虽然在这个时间点S＆P 500指数不是过于便宜的，但那些面临短期不利因素的企业，如思科系统公司（CSCO）和惠普有限公司（HPQ）其股票价格就处于远低于企业内在价值的低点。而市场宠儿，如Salesforce.com公司（CRM）的过高股票价格估值提醒投资者们要注意在20世纪90年代后期普遍的高科技狂热。需要明确是Salesforce是一个令人兴奋的业务，在“云”行业是一个领导者，这很可能是在未来3-10年最
有吸引力的增长领域，在我看来，目前的股价没有提供反映企业的内在价值。正如沃伦·巴菲特说：“你付出了非常高的价格，只不过为了获得股市上一个愉快的共识。”


接近每股150美元的Salesforce股票价格没有提供安全边际，未来投资回报不良的的可能性很高。我想在这个价格大多数Salesforce的市场参与者与是内部人员或员工，这些人员由于某些条件限制出售其股票时遇到困难，还有一些是搭便车的投机者，他们认为他们能在火车出轨之前及时逃生。对于机构投资者，如对冲基金中，Salesforce提供了一个无与伦比的做空机会，无论他们的目的是创收，或在一个更有利的入口点开始空仓。


要了解Salesforce未来前景的期望很重要的是看原始数据。该公司目前的市值是2013年每股盈利预测平均值的170倍，账面价值的11.1倍，销售额的8.1倍，现金流量的30倍。 其20.2亿美元的市值超过戴尔公司（DELL）的市值19亿美元，尽管戴尔在过去十年中已产生了约35亿美元的纯收入，Salesforce的则是相对微不足道的223MM。

现在很明显，股价应该反映未来现金流量的贴现值，但令人吃惊的是大家都对Salesforce信心十足，尽管其盈利能力非常低。在过去十年中，Salesforce从来没有实现过大于10％的股价回报，其投资资本回报率更差。虽然Salesforce的商业模式是用大量销售和市场营销让客户来降低采购成本，它还是令人困扰地看到，尽管强劲的收入增长和可观的钱用在并购，他一直无法产生高于资金成本的利润。 R＆D的支出是非常高的，在过去​​十年中平均超过9％，但反映这种花费的回报成果在哪里？高技术意味着最高的折旧率，所以是一个巨大的风险，现在技术的发展在3-5年后可能会变得过时。因此，在那个开支上产生利润的时间窗口上必须小于生物技术公司，但就算是那样，R＆D的回报率也不会太好。


平心而论Salesforce的是一个精彩的成功故事，并在客户关系管理和企业云计算是一个真正的创新。收入已经从2003年的51MM美元，在过去12个月内达到近250亿美元。云计算的增长提供了充足的跑道和Salesforce定位自己为能够利用这个获利的企业。 Salesforce已经敏锐地利用其股票价格作为货币进行收购，已显著提高了该公司可以提供给客户的解决方案的数量。公司首席执行官兼董事长马克·贝尼奥夫（Marc Benioff）一直是一个真正有远见的Salesforce.com领导者，他创造了一个强国，这迫使高科技庞然大物，如甲骨文（ORCL）和微软（MSFT），从根本上调整自己的经营模式。 Salesforce已经创建了一个生态系统，可以提供令人难以置信的轻松且经济实惠的访问，为许多大型和小型公司提供重要的企业技术解决方案。以前，这些解决方案只有大IT预算的大型企业才可以通过定制软件来实现， 并且常常充满缺点。

该公司的非美国通用会计准则每股收益也跟着上升，该公司预计2013财年非GAAP每股收益在1.48 - 1.51美元的范围内。投资者不应该盲从公认会计原则，该原则对各种不同业务的计算具有巨大的局限性，但在我个人的看来，Salesforce提供了一个更令人震惊的例子：一家企业通过强调扭曲的数据，提供一个过于乐观的看法来误导市场参与者。股东应被看作为合作伙伴。虽然管理人员和分析师在股票表现良好时的啦啦队行为似乎可以被原谅，如果结果糟糕，通过后视镜来看问题的股东们可能会认为这形同欺诈。非GAAP每股收益排除了以下因素：基于股票的补偿，与收购有关的收购无形资产的摊销，净非现金利息费用有关可换股票据的影响。这个数字准确地描绘了现金流，但想象一下一个柠檬水果摊，它使用暴涨的股票作为支付货币来支持在整个美国扩张，同时支付员工和收购其他水果摊，他的非GAAP每股收益和收入也将呈现爆炸式的增长。许多公司发行股票，买回来几乎等同金额，以抵消稀释，但Salesforce.com已经稀释到一个全新的水平。

在2003年至2012年7月Salesforce的股数已成长从26mm到139.425MM的，相当于增加了530％。虽然投资者从拥有10％的公司到现在拥​​有不到2％， 由于爆炸性的普通股回报，他们还是原谅了管理层，事实上，管理层在如何评价自己公司的表现时没有包括最大的经常性开支是非常令人关注的。 GAAP每股收益在盈利电话会议上很少提及，管理层也没有努力以减少稀释。

虽然软件供应商，如微软和甲骨文最初不愿承认云计算的威胁，现在发生了变化，随着这两家公司正在开发具有竞争力的解决方案，这可能会严重影响Salesforce公司的未来盈利潜力。大多数使用了一个CRM产品的人都知道，他们是很容易互换的，虽然Salesforce已经将业务扩展到其他云技术并且是领先创新者，但是任何小于谷歌的增长和利润率扩张将使它目前价格高昂的股票成为失败者。虽然很多公司会喜欢在一个合适的价格收购Salesforce，其20亿美元的市值对消息灵通的商业买家是不可能进行正确估值的，这从而降低了看跌赌注的下行风险。以前动量投资者的最爱，如思科和戴尔的业务表现在过去十年也非常出色，但请看他们相当于Salesforce的估值的股票在2000年3月泡沫破灭后下降了80％。这些公司在他们各自经营的行业有着与云计算类似的机会，而且他们会计不那么荒谬，他们有更好的过往盈利记录，而在我看来有相对于Salesforce更持久的竞争优势。结果不还是如此。 现在我的意思是不是说Salesforce不能最终成长为同其市值相符的公司，如果管理层利用其丰富的股票作为货币投资成功的盈利和低估的公司，我的论点将有重大变动，但我认为来看看Salesforce需要通过什么类型的增长来保证目前的估值水平是十分有益的。


在下面的表格中，我们采取了CRM的盈利为每股0.88美元，预估中值和我们显示的EPS假设复合每股盈利增长10％，20％和30％分别。


即使Salesforce以每年30％的复利收益，在第10年EPS只会12.13美元，再假设提供了10倍的市盈倍数，其股票在其目前的价格还是没有任何价值。在Salesforce当前背景下，市盈倍数似乎非常低，大家看苹果公司（AAPL），谷歌，MSFT，CSCO，和英特尔公司（INTC）的倍数地看到，这是很有可能的。即使做最大胆假设，Salesforce需要在十年的时间内来证明目前的价格，那么我要问长期持有股票的实际利润潜力在哪里？在那个时间点，市场会担心未来就像是现在，而不是过去，所以过去的表现只能算这么多。对于那些认为每股盈利增长30％是保守的人，我会鼓励你看看只有少数公司才取得了这种增长，尤其是那些很少有过往盈利记录的。


此外，重要的是要注意，稀释可能会继续很进取地进行，取得强劲每股盈利增长就是更大的挑战。 Salesforce是财政健全，但容易有更成熟的技术重量级大佬通过金融手段取得新兴技术，这可能会增加他们在Salesforce的主要业务领域竞争成功的可能性。