从NASDAQ交易制度的起源我们可以看出，除了对流动性的要求导致了做市商制度的引入外，美国市场传统文化和历史沉淀的作用也不容忽视。可以说，因势利导是NASDAQ做市商制度的创立哲学，而掩藏在其后的正是保护投资者利益和自由竞争的市场经济这两大基本精神。

引言 人们对证券市场交易制度的研究起源于Demsetz1968年发表的经典性文章——《交易成本》。在该文中，Demsetz首次将交易制度引入证券市场均衡价格的形成过程中，突破了无摩擦的Walras均衡的传统理论框架，强调了流动性交易成本(即买卖价差)的存在。随后Maureen O'Hara在Demsetz研究的基础上，提出并证明了交易制度决定着证券市场的流动性、信息有效性、交易成本和市场稳定性，而这四个特性正是决定证券市场效率和均衡价格形成的关键因素。O'Hara的这一成果被认为是开创了市场微观结构理论的先河。

另一方面，20世纪90年代以来NASDAQ发展迅猛，已成为全球交易规模最大的市场，同时也被认为是最成功的创业板市场。它的迅速崛起，激发了人们从市场微观结构的角度对其进行研究的热情，因为竞争性做市商制度被认为是NASDAQ成功的关键所在。归纳起来，现有研究成果主要集中在对做市商定价策略的分析以及对不同交易制度的比较研究两方面。其中有代表性的成果包括：David Cobham(1992)提出的做市商行为理论；Stoll (1989)、Robert W.Kolb(1995)和Wahal(1997)对做市商买卖价差来源的探讨；Christie-Schultz(1994)和Shane A.Corwin(1998)对做市商的报价行为及其影响进行的实证分析；以Ho-Stoll(1981)、Glosten-milgrom(1985)和O'Hara(1987,1992)为代表提出的做市商定价策略模型；Ho-Stoll(1983)对多个做市商相互竞争情况下的价格决定情况的分析；Glosten(1985、1989)对垄断性做市商制度与竞争性做市商制度的比较分析；Madhavan(1992)和Domowitz(1998)对自动化交易制度与市场质量的分析；Huang(2001)对ECN和做市商制度的比较分析等。 理论上的突破必然带来实践上的变革。最明显的一例就是1994年Christie-Schultz的研究发现了做市商之间通过“友好竞争”而加大买卖报价价差的现象，这最终导致SEC于1997年将新的交易规则(OHR)和电子交易网络(ECNS)引入NASDAQ，从而使NASDAQ交易制度兼具了报价驱动型和指令驱动型的特征。

目前，NASDAQ的发展正处于调整的关键时期。一方面，它要面对全球资本市场对优质上市资源的激烈争夺；另一方面，它的流通能力和市场份额受到了来自ECNS和传统交易所的强大挑战。在这种情况下，NASDAQ不得不重新审视自身的战略规划和目标，为提升市场形象、夺回失去的市场份额而从上市标准、交易制度、信息披露、公司治理结构等各方面进行改革。其中交易制度改革由于涉及到各相关团体的根本利益而异常艰难。同时，随着市场微观结构理论的发展，金融学家对交易制度的改革方向也存在着激烈的争论。因此本文将在前人研究成果的基础上，从NASDAQ交易制度的起源和演变历程入手，试图发现NASDAQ交易制度产生和变革的内在逻辑，并对其交易制度面临的困境和发展方向提出一些看法。NASDAQ交易制度的起源 证券市场交易制度可主要分为两大类，一类是竞价交易制度，也称指令驱动型交易制度；另一类是做市商制度，即报价驱动型交易制度。根据Domowitz、Stoll等诸多学者的实证研究，这两种交易制度各具优劣。与竞价交易制度相比，做市商制度交易成本高、透明性差，但在交易即时性、维持市场流动性、大宗交易能力以及价格稳定性方面优于前者。

众所周知，在NASDAQ上市的公司以成长性中小企业和新兴高科技企业为主，上市标准低，股票流动性相对较差。因此，为了保证市场流动性和稳定性，NASDAQ市场在成立之初就采取了竞争性做市商制度。但是，为什么该制度能够被顺利引入NASDAQ这一全新市场中呢？其中最重要的一点在于，一项交易制度的确定与所在国的金融传统和历史沿革密切相关。在历史上，美国OTC(场外交易)市场的规模曾居全球之冠，除债券外，至少有超过5万只股票在此交易(刘震亚，2001，第45页)。由于大部分股票都是投资价值不大或根本没有价值的“便士股”，因而交易并不活跃。为减少信息不对称性，降低搜寻成本和强化交易契约的效力，经营批发业务的贸易商(Trader)通过电话扮演着交易商的角色，即他们向想卖出股票的投资者提供一个他们愿意购进的买价，向想买进股票的投资者提供一个他们愿意出售的卖价。这种情况一直持续到20世纪60年代，其间交易商也逐渐演变为后来的做市商，并负有了维持流动性的义务。 1963年，SEC针对国内所有的OTC市场进行了一项特别调查，决定摒弃落后的电话联系系统，而采用当时已经出现的电子计算机和现代通讯技术，将分散在各OTC市场的股票纳入统一的电子交易系统中，并接受NASD(全美证券交易商协会的简称)的统一管理。这个电子交易系统就是众所周知的NASDAQ，它从1971年开始运行。顺理成章地， NASDAQ延续了以往OTC市场中的做市商制度。同时，考虑到做市商的垄断地位可能会损害投资者利益，因此NASDAQ要求每一种上市证券至少有两名以上的做市商，以维持必要的竞争性。 在此后数十年的发展中，NASDAQ在上市主体、组织结构、管理法规等方面不断变化，已经与最初的OTC 市场大相径庭，但是，直到1997年，竞争性做市商制度都是NASDAQ唯一的交易制度。

从NASDAQ交易制度的起源我们可以看出，除了对流动性的要求导致了做市商制度的引入外，美国市场传统文化和历史沉淀的作用也不容忽视。可以说，因势利导是NASDAQ做市商制度的创立哲学，而掩藏在其后的正是保护投资者利益和自由竞争的市场经济这两大基本精神。NASDAQ交易制度的演进历程 在数十年的时间里，NASDAQ交易制度一直沿两条线索在发生变化：一是通过不断引入先进的电脑网络和通讯技术，改善交易容量、交易规模和指令处理速度；二是通过及时修正交易规则，引入新的市场竞争者以促进公平竞争和保护投资者利益。其间，1997年堪称NASDAQ交易制度的分水岭。1997年以前，NASDAQ以两个交易系统为支柱，实行的是纯粹的竞争性做市商制度。这两个交易系统分别为小额指令执行系统(SOES，Small Order Execution System，1984年启动)和选择网系统(SelectNet，1990年启动)。SOES主要针对客户的零售指令而言，它可以直接将交易额较小的指令由经纪商传递到最优报价的做市商那里并由计算机自动执行；SelectNet主要完成SOES无法执行的大规模交易(一般为1000股以上)，并提供在线谈判和指令执行服务，其特点是指令并不在NASDAQ的全部终端机上显示，而只被传至此种股票的做市商那里，因此该系统主要用于做市商之间的协议定价。 从这两个系统的功能而言，NASDAQ属于报价驱动型市场，其中的每一位做市商都是一个单独的报价和交易执行中心，做市商之间靠提供报价及佣金折让进行竞争，而做市商的竞争性报价就成为推动市场运行和价格形成的根本动力。因此，市场的流动性、交易成本以及投资者利益从根本上依赖于做市商的诚信义务和竞争程度。但是，由于做市商掌握着市价委托或限价委托单，拥有信息优势，这一方面可能会降低市场透明度，人为造成市场信息的不完备，反而影响了市场流动性；另一方面做市商可能利用占优势的信息扩大买卖价差，获取垄断信息引致的垄断利润，从而提高交易成本，并损害投资者利益。SEC清楚地认识到了这一点，并对做市商行为进行了一系列严格的规定，例如“尽职义务”就要求做市商必须以最优价格执行客户的指令。 尽管如此，由于做市商的目的是获取利润而不是维持市场流动性和稳定性，因此做市商仍旧通过种种方式(隐藏信息、延迟披露大宗交易成交报告等)，人为扩大买卖价差以谋取垄断利润，并且将位于其买卖报价之间的投资者限价委托束之高阁。随着投资者力量的不断扩大及对低成本交易方式的巨大需求，做市商制度的低效率和高成本日益为人们所关注。

1994年，Christie-Schultz的研究发现，即使在竞争性做市商的环境中，多名做市商之间仍有动机进行“友好竞争”，以维持较大的价差。这一发现随即引发了人们对NASDAQ市场公平性的热烈讨论。1994－1996年，SEC和司法部因此展开了广泛的调查，并重罚了有关做市商。最后迫于SEC的压力，NASD于1997年实行新的委托处理规则(OHR，Order Handling Rule)，并将电子交易网络(ECNs，Electronic CommunicationNetworks)引入到NASDAQ的报价和交易系统中。

OHR的主要内容有两方面：一方面是限价指令揭示规则(Limit Order Display Rule)。它要求当交易者的限价指令优于做市商报价时，做市商必须揭示其指令为最佳报价，并向所有市场参与者披露。这项规定大大增加了成交机会和市场透明度，削弱了做市商利用信息优势获取垄断利润的能力。另一方面是报价规则(Quote Rule)。它要求做市商必须向所有交易者公开披露其最优竞争性报价；同时ECNS中的最优报价也必须出现在NASDAQ的报价系统中，而一旦出现在NASDAQ的报价系统中，则所有交易者都可依此价格进行交易。 根据上述规定，做市商必须将投资者的限价委托或者纳入其报价，或者以自有账户与之进行交易；而ECNS不但可以直接撮合相匹配的买卖双方的交易指令，还可以将未能撮合成交的投资者委托显示在NASDAQ的报价屏幕上。因此，投资者的买卖委托在一定程度上直接参与了股价的形成，NASDAQ“报价驱动型”的做市商制度也因此具备了报价驱动型与指令驱动型相混合的特征。 另一方面，随着OHR的实施，ECNS凭借其在成本结构、客户定位及交易特色(如匿名交易)等方面所具有的竞争优势，迅速成为NASDAQ新的交易撮合中心，市场份额也不断扩大。根据JP摩根2002年初提交的报告，ECNS的交易量从1997年的20%上升到了2001年的近50%，而同期NASDAQ原有交易系统(SOES和SelectNet)的交易量只增长了约9.5%。这说明，以往做市商之间的竞争已经扩展到了做市商与ECNS相互争夺委托流量的竞争。这种日益激烈的竞争带来了两方面的影响：一方面，NASDAQ的买卖价差平均降低了35%(Benhamou,2000)，从而减少了交易成本；另一方面，由于ECNS改变了NASDAQ原有的市场结构，这使众多的做市商以及作为管理者的NASD感到了威胁和恐惧。 面对ECNS的竞争，NASD开始酝酿构建一个能为交易者提供更透明、更具深度以及流通性更好的交易系统，即超级蒙太奇(SuperMontage)。SuperMontage可以被视为一个超级ECN，其核心功能是委托单整合报价及执行交易处理系统(Integrated Quote and Order Processing)。换言之，它将做市商和ECNS等不同交易中心整合起来，使交易者获得不同交易中心的流动性来源，同时在输入买卖委托时指定交易执行的条件。另外，它不但揭示单个股票的全国最佳报价，还揭示下面两个最佳的买卖报价，使交易者能够更好地了解股票的供求状况。相对于普通ECNS而言，SuperMontage更能提高定价效率，降低交易成本，同时为交易者提供更加多元化的委托撮合选择。因此，自2002年10月NASD启动SuperMontage以来，NASDAQ交易制度更加具备了指令驱动型交易制度的特征。根据2003年2月NASD公布的第一份SuperMontage的报告，自2002年12月2日所有股票都在SuperMontage上运行以来，NASDAQ交易量上升了1.7%，开始夺回被ECNS占领的市场，同时在市场厚度、流通性和指令处理速度方面都大大改善。目前，除了300多个做市商之外，还有6个ECN和芝加哥交易所通过SuperMontage进行交易。

从NASDAQ交易制度的演进历程我们可以发现：首先，其演进趋势与NASDAQ的发展趋势相一致。随着市场规模的扩大和流动性的提高，NASDAQ交易制度也逐渐淡化了其维持流动性的功能，转而通过降低交易成本以进一步扩大其市场规模，这就表现为从“报价驱动型”向“指令驱动型”交易制度的转化；但由于受到利益集团的干扰和已有法规的限制，这只能是渐进的演变而非激烈的革命；其次，在每一个重要的转折点上，SEC的作用都十分关键。例如，在SuperMontage从酝酿到运行的整个过程中，SEC不但行使着监管的职权，还为SuperMontage做了大量的市场调查工作和市场说服工作，并把调查的结果反馈给NASD，以帮助其完善SuperMontage的功能和法律条约。从服务投资者的角度出发，SEC对SuperMontage提案的评估始终集中于两点：(1)SuperMontage系统是否能够改进纳斯达克市场现状；(2)它是否能为纳斯达克及其竞争者提供公平的交易。此外，技术创新在NASDAQ交易制度演进的整个历程中起着不可或缺的作用。 在此，我们有必要提及美国国会于1975年通过的《证券交易法修正案》，其中第11(A)款界定了证券市场发展的两条原则：一是投资者的利益至高无上，特别要通过激烈的价格竞争使投资者的买卖委托得到“最佳执行”；二是维持各种交易中心之间的公平竞争，以此降低投资者的交易成本并保护投资者的利益。这两条原则正是SEC监管美国证券市场的基本理念，同时也成为过去三十多年时间里NASDAQ市场交易制度形成和演进的内在逻辑。NASDAQ交易制度面临的困境和发展方向 一、困境之一：市场分割还是市场整合？ 目前Nasdaq实行的是报价驱动型与指令驱动型相混合的交易制度。在其上市交易的每只股票平均有11.4个做市商，另外还有12家ECNS与做市商相互竞争委托流量，这就形成了一只股票在多个撮合中心同时交易的现象。从理论上讲，各撮合中心之间的竞争可以持续性地促进报价竞争和技术创新，从而提供更有效和高质量的交易服务。但是，如果这些撮合中心缺乏有效的联结机制和委托传输机制，就会产生市场分割现象。按照NASD的规定，经纪商有权决定向何处传输客户委托，在利益驱动下，经纪商或者将委托传至与它有密切关系的做市商那里进行内部对盘(Internalization)，或是与做市商订立利润分享协议，以收取传输委托的报酬。这两种做法都使市场分割为不同的流动性群体。现在，即便有SuperMontage的出现，但由于主要的ECNS(包括交易规模最大的Island与 Instinet)并没有加入其中，内部对盘的信息也无须公开披露，因此市场分割的现象仍旧十分突出。而市场分割的存在导致了至少两方面的不利后果： 第一，股票定价的完整性和质量遭到破坏。市场分割使一只股票的供求状况被分散在多个撮合中心内，因此阻碍了均衡价格的形成，进而妨碍了NASDAQ充分发挥资源配置的功能。美联储主席Greenspan曾这样评论：“市场分割破坏了价格发现机制，妨碍了交易者指令的最佳执行，整个市场的流动性遭到削弱，并因此带来了政策上的诸多问题”(Huang，2001)。 第二，导致并加剧了锁定市场(locked market)和交叉市场( crossed market)的出现。在2002年10月Supermontage启动以前，锁定、交叉的现象较少发生，因为所有的ECN都与Nasdaq做市商有直接的协议关系，并遵守共同的游戏准则和系统算法以避免出现锁定和交叉市场。如今，ECNS与Supermontage之间处于对立的竞争态势，缺乏统一的规则和有效的信息连接机制来避免锁定、交叉市场的出现。据统计，自SuperMontage运行以来锁定和交叉市场的现象增长了62%，汇总起来平均每天市场要锁定4.7分钟，每个锁定要延续一秒钟才能清除。锁定和交叉现象的加剧一方面引起投资者对股价真实性的猜疑，引发市场波动；另一方面导致交易者的委托无法及时或在最优价格下完成。 面对市场分割造成的不利局面，SEC曾提出建立全美统一的中央限价委托记录(Central Limit Order Book,CLOB)，通过市场整合来实现低成本、公平、迅速和透明的交易方式。但是，这一建议因遭到网上经纪商和ECNS的强烈反对而最终作罢。反对者们一致认为，市场分割使得不同撮合中心共同存在、相互竞争，使投资者和经纪商可以将委托传输到最适合自己需求的地方，因此是符合公共利益的。而市场整合却取消了投资者对不同撮合方式的选择机会，也消除了以不同委托撮合机制为基础的市场竞争和创新，从根本上违背了美国自由市场经济的精神，也不符合NASDAQ交易制度演进的内在逻辑。 二、困境之二：流动性与交易成本，孰重孰轻？ 前文已述，NASDAQ交易制度的演进趋势与市场的总体发展密不可分。随着NASDAQ在20世纪90年代的高速发展，其单一的竞争性做市商制度也越来越具有了指令驱动的特征，人们对流动性的关注也让位于对降低交易成本的努力。但是，目前NASDAQ正进入了调整期。其综合指数较2000年3月的5000点高峰期相比，最低时下跌至2002年底的1200点左右，但2003年9月又回升至1900点。市场的剧烈波动导致了IPO公司数目锐减，1999年在NASDAQ市场新挂牌上市的公司有485家，2000年为397家。而2003上半年仅有28家，比2002年同期的221家减少近90％。与此同时，市场交易量创新低，日平均交易笔数从2003年第一季度的21亿美元进一步降到目前的16亿美元左右，其中大部分IT类股票都遭到市场的冷落。 与此同时，由于NASDAQ买卖价差不断下降，做市商的利润已经大幅缩水；而日益激烈的竞争使得做市商吸引委托流量的难度增加。在这两方面的压力下，不少做市商已经减少其愿意做市的股票数量(例如美林集团就已经在其持股清单上削减了几百只NASDAQ股票)，这使得不少股票的流动性降低。 鉴于上述情况，一些挂牌的大型公司因担心流动性不足，已从NASDAQ转投NYSE。而由于发行费用和交易服务费用是NASDAQ的重要收入来源，约占其总收入的2/3，因此NASDAQ的盈利能力被削弱。这样，被管理者日渐忽略的流动性问题又重新浮出水面。在下一步的发展中，是继续融入指令驱动的特征以进一步降低交易成本，还是重新给做市商定位以维持市场的流动性？ 面对上述困境，总是自诩为“今后100年的股票市场”的NASDAQ，其交易制度在经历了漫长的演进过程后，目前正处于一个十字路口。而不同利益集团的存在、宏观经济和技术变革的不确定性以及竞争对手的压力，使NASDAQ未来交易制度的发展更加充满了迷雾。但是，有一点可以肯定——作为NASDAQ交易制度演进的内在逻辑，自由竞争的美国资本主义精神将继续主导其发展方向。从这一逻辑出发，我们作出如下预测：

第一，在近期，由于技术创新和竞争者的不断涌现，不同撮合中心对委托流量的争夺会更加激烈，尤其是ECNS与启动不久的SuperMontage之间的竞争将趋于白热化。而作为监管者的SEC，会像它一如既往坚持的那样，积极地消除竞争障碍，通过强制披露更多的信息以及建立各个撮合中心的有效联结系统，建立公平竞争的环境；同时，各中心将通过更加明确的市场定位和差异化策略来保持自身的竞争优势，在价格、速度、时间和其他服务的基础上争夺委托流量。

第二，证券市场总是倾向于自然垄断的，这是由于规模经济和网络外部性的存在，交易者会很自然地汇集于最大的交易中心以获得最大的流动性和最优的成交价格。因此，从长期而言，市场整合必将取代市场分割，交易活动将向一个能满足交易者需求的和没有进出障碍的体系发展。但是，SEC不会强制要求市场整合在短时间内完成；相反，由于既得利益集团的干扰和不确定因素的存在，市场整合的过程将是艰难而曲折的。在这一过程中，不同撮合中心间的合并浪潮将逐渐兴起，尤其是ECNS的数量会减少，规模会增加，交易成本会进一步下降；同时ECNS与做市商之间会更多地相互持股，使市场参与者的分界线变得模糊，最终我们将看到一个完全自动化的、指令驱动型为主的NASDAQ交易制度。

第三，随着市场微观结构理论的发展，NASDAQ交易制度的变革将更多地集中于对交易规则的微调方面。目前，该领域在如何确定最小报价单位(tick-size)、最小交易单位(lot-size)以及涨跌幅限制等方面进行了广泛研究，其中一些成果已经被SEC采纳。NASDAQ于2001年将最小报价单位改为十进制就是一例。通过这些研究，SEC和NASD可以更加准确地把握市场流动性和交易成本之间的关系，并通过适度的规则安排和技术支持，真正实现公平和效率的统一。