期货交易基金的延期效应

刘以栋

我的一位朋友在石油40美元一桶的时候买了石油交易基金USO。当油价涨到60美元一桶的时候，他的投资回报不是50%，而是30%左右。他感到很困惑，所以我们就聊到期货(Futures)交易基金(ETF)的延期效应(Contango Effect)。我在这里归纳一下我们的讨论结果。因为我不是做期货交易的，所以不到的地方还请有关专家指正。

现在市场上有许多基于期货合同方面的交易基金，USO就是其中的一种。期货交易基金虽然可以象股票那样买卖，但其基础却是期货合同。既然是期货合同，那么就有合同期限和合同价格问题。如果未来期货合同价格曲线是上升的，那么就有延期效应；如果是下降的，则有逆向效应(backwardation)。

因为我不知道怎么把图贴出来，所以在这里列个简单的图表给大家看。这是六月十二日下午某一时刻，今年和明年石油期货合同按月价格数据：

0907 0908 0909 0910 0911 0912 1001 1002 1003 1004 1005 1006 1007 1008 1009 1010

72.2   72.8  73.6  74.3  74.9  75.5   75.9  76.2  76.4  77.0  77.2  77.5    77.9  78.0  78.3  78.6

从这里我们可以看到，未来期货合同的价格在上升，并且每个月的期货合同价格都不同。我们平常所讲的石油价格，通常指的是当前这个月的期货合同价格，简称现货价格（Spot Price）。许多期货方面的交易基金，都是买的近期的期货合同，当月合同快到期时，就把它关掉(Cash Settle, 当然可能赚，也可能赔)，再去买下个月的期货合同。这个向前滚动过程叫翻转(Roll Over)。

从上面的数据，我们可以看到，假定石油价格曲线从现在开始就停止不动，那么现在买石油的成本就是72.2美元一桶。等我们把期货合同翻转到明年六月份时，我们的成本则变成77.5美元一桶。如果明年六月的石油现货价格(Spot Price) 到时处于72.2 和77.5之间，那么我们可能就会赔钱，即使那时油价可能比我们现在买石油的价格高。事实上，油价不可能停止不动，所以我们购买石油期货方面的交易基金时，投资回报跟未来期货合同价格(Futures Price)的及其上升幅度(Slope)，未来石油现货价格(Future Spot Price)和基金经理的翻转技巧等因素有关，而不仅仅取决于市场现货价格的变化。

因为货物储备成本和物品生产周期等诸多因素，未来期货价格是变化不定的。这方面的专业人士，对某一种大宗商品可能有深入研究，在特定的环境下可以取得很高的投资回报。对大部分普通投资人，长期投资还是避开期货方面的投资比较好。前几年中国在新加坡航空油期货方面就赔了大约五亿美元，去年中国有关部门在石油期货方面可能也不少赔钱。今年年初石油价格低于四十块钱一桶时，华尔街的一些大公司就租油轮储备石油，然后在期货市场上出卖远期合同套利。那时就有美林的分析师出来讲，油价要跌到二十几美元一桶，让人难免不怀疑华尔街的一些人到底是水平差还是人品有问题。

对于大部分普通投资人，大宗商品方面的投资最好还是以购买这方面的股票交易基金为主。最近，巴隆杂志(Barron's) 也推荐了几个大宗商品方面的交易基金，我把它们顺便引用在这里，大家可以在股票市场下跌时考虑积累这方面的交易基金。黄金方面可买金矿方面的交易基金GDX；石油方面可买石油公司的交易基金如XLE，风险承受能力较强的人可以考虑买石油服务公司方面的交易基金如OIH和IEO；工业金属矿产方面可买XME，当然，三大铁矿公司 (BHP，RTP和VALE) 每一个都很大，股价低时也可考虑积累。大宗商品方面投资的理论在于，如果经济复苏，那么未来需求将会推高大宗商品价格；如果经济继续下跌，那么政府为了刺激经济而大量发行的美元将会推高大宗商品价格。

过去几个月世界各地的股票都涨了不少。我个人认为，除非你做短期投机交易，这个时候没有必要去追长。如果你想做大宗商品方面的长期投资，那么可以等到股指从现在水平下跌10%以后再买。2000年的股市下跌持续了两年多，现在股指从2007高点到今年三月份才跌了一年半时间，而这次经济危机比上一次严重得多，所以很难想象美国股市从现在开始就会一路向上。