闲论信贷违约掉期(CDS)的是是非非

刘以栋

五年以前，如果你懂信贷违约掉期(Credit Default Swap, 简称CDS)的基本原理，你可以在华尔街找到一份体面的工作。今天，如果你说你是做信贷违约掉期的，你可能会招来蔑视。所以，我首先要声明一下，我不是做CDS的，我只是旁观了CDS的发展。

信贷违约掉期，说白了，就是一种信用保险。你买人寿保险时，如果被保人意外去世，那么保险得益人将得到一份预定的赔偿。同理，信贷违约掉期是一种债务信用保险。如果欠债方 (个人或者公司) 在信贷违约掉期合同期内不能按期如数还钱，那么CDS的卖方要向买方支付赔偿，就是替欠债方还钱。

信贷违约掉期定价

买人寿保险时，一个关键因素是确定保费。其相关因素包括年龄、性别、职业、健康状况等。同样，信贷违约掉期也有一个定价问题。如果是单个公司债务的保费，其相关因素包括该公司破产的概率(Probability  of  Default，简称PD)和破产以后的损失(Loss  Given  Default，简称 LGD)。虽然这两个概念都很简单，但要精确估算它们几乎是不可能的。 

人寿保险定价时，要考虑人的群体寿命预期；计算多个公司或个人债务的信贷违约掉期时，要考虑这几家公司破产的相关性。在估算这种破产的相关性方面，一位华人数学家作出了巨大贡献。他成功地把人寿保险的相关理论用到了公司破产的相关性方面，一举成为世界闻名的金融专家。华尔街日报曾在头版巨幅报导他这方面的贡献。 

信贷违约掉期的市场需求

有位哲人讲，存在的，就是合理的。信贷违约掉期的市场发展得这么大(达几十万亿)，是有其合理性一面的。为了证明其合理性，我在这里介绍这种情况，读者可以自己作出判断。

第一种情况，银行的一家老客户资金周转有困难，找银行借钱。如果银行借钱给它吧，银行对它的信用风险就会进一步增加。万一它以后真倒了，银行也跟着倒霉。如果不借钱给它吧，如果它现在就破产，它以前欠你的钱也收不回来。如果它通过别的途径借钱度过了危机，以后可能也不做该银行的客户了。在这种情况下，如果银行能在发放新的贷款时，找到一家保险公司买这家客户的信贷违约掉期，就可以既减少了风险，又维持了客户关系 （客户往往不知道后面的信贷违约掉期）。

第二种情况，每家银行在发放贷款时，都会受到其分行所在区域的限制。正常情况下，银行效益都没有问题。但在特定情况下，局部区域可能会很糟糕。譬如现在底特律地区的银行可能会很艰难。如果在当年底特律经济情况好的时候，买一份信贷违约掉期保险，现在处境就会好许多。

第三种情况，如果一家退休金基金持有某一家公司或某一个行业的债券太多，可以买信贷违约掉期来减少风险。当然，也可以把那些债券卖掉，但是，如果持有量太大的话，一时很难以好价钱卖掉；同时，如果低价卖出，就把账面损失变成了真正的损失。

有了买方市场，就会有卖方市场。当今社会，总是供给大于需求。只要你肯出钱，总会有人把你要 的东西卖给你。 

信贷违约掉期被滥用

保险是用来保非正常事件的损失，可惜许多保险公司卖保险卖昏了头，以正常情况下的损失来定价。正常情况下，个人房屋按揭违约的概率很小；正常情况下，房价很少往下跌，所以即使个人房屋按揭违约，银行收回房子拍卖，损失也很小。在这种假定条件下，保险公司在卖房屋按揭抵押债券（CDO）的信贷违约掉期时，收费就非常低。现在非正常情况发生了，很多保险公司损失惨重，看看AIG的股票价格你就会理解损失有多严重。

正常情况下，高风险债券的利率(High Yield Bond Yield)，减掉买信贷违约掉期的溢价(CDS Premium)，基本等于低风险债券的利率(High Grade Bond Yield)。现在许多对冲基金在信贷违约掉期市场兴风作浪，一方面卖空一家公司的股票，然后高价去买该公司债券的信贷违约掉期，给市场造成该公司可能破产的气氛，从而从卖空方面营利。现在的股市如此动荡，连GE这样的大公司都深受其害。

在过去十几年里，许多理工科背景的人加入到华尔街的金融队伍。但不管金融行业怎么发展，它还是介于科学和艺术中间的领域。所有的模型都有其局限性，明白了这一点，就容易理解信贷违约掉期的是是非非。