价值投资者怎么选股？

（这是价值投资之友群组的群主Kangren2015于2015年11月发在群里的。文字不短。这些条件标准K群主都是自己做到的。）

优良公司长期持有投资攻略之择股标准

在优良公司长期持有这一投资策略之下，择股必须同时满足四个先决条件：

1. 你懂那个公司：你能看清它所在的行业的盈利模式和发展前景，能够看清该公司在五年，十年乃至二十年以后要给你带来比现在高得多的利润；

2. 它在行业中有卓尔不群的盈利状况，有可持续的竞争优势和成长潜力，资本投资回报率巨高，在逆境中不但不伤筋骨还能弯道超越；

3. 管理层真把股民当回事儿，有高效驱使公司资本和运营公司资产的能力，节俭持家，保守借贷，不瞎吞并胡扩张；

4. 股价由于你能看懂的原因而走低，低到了比该公司内在价值(intrinsic value)还低的程度，低到了能够给予你足够大的安全边际(margin of safety)，低到了足以保障你所期待的长期回报率门限值(hurdle rate)。

如此的公司可以说是凤毛麟角，所以一旦发现便须毅然决然大力入仓。而且，入仓以后要做到两个不动摇：长期持有不动摇，逢低加仓不动摇。

您这样大举入仓可能会导致投资组合仅含有区区几个股票。请您别担心；有智人云，多样化归根结底是因为你对自己所选择的股票没有信心。而如果你选择的都是些最优秀的公司，那么你就可以像贤者所说的那样，把所有的鸡蛋都放在一个篮子里并看好那个篮子。

选股的具体路线步骤

第一阶段，海捞。

到价值洼地里去寻找潜在的投资标的。典型的价值洼地有：

（1）那些在过去52周里股价再创新低的公司；

（2）那些新近曝出坏消息的公司。

（3）那些近来风声鹤唳的行业。

（4）那些娘不亲人嫌弃狗都对其翻白眼的企业。

切记，IPO的公司，股价正在芝麻开花节节高的公司，以及派对上大家喋喋不休地谈论不止的公司，通常都不在价值洼地里，故而一般要避而免之。

这是一种逆向思维 （contrarian thinking），正所谓：“曲则全，枉则直，洼则盈，敝则新，少则得，多则惑，是以圣人抱一为天下式。”为啥呢？向水学习：“上善若水；水善利万物而不争，处众人之所恶，故几于道。”那又为啥呢？“天下莫柔弱于水，而攻坚强者，莫之能胜，以其无以易之。弱之胜强，柔之胜刚，天下莫不知莫能行。是以圣人云，受国之垢是谓社稷主，受国不祥是为天下王。正言若反。"

第二阶段，精挑。

超越表皮搔痒式的浅度思维，深度拷问自己：

（1）关于风险：这公司为什么走背了？股民为什么在卖它？它是否又一个价值陷阱？公司竞争优势是否伤筋动骨了？行业长期前景仍然看好？如果逆风加剧到12级飓风，公司会亏钱吗，亏到什么程度？在那种情况下，公司有足够的自生及借贷资金以避免倒闭吗？这逆风通常会刮多久？

（2）关于收益：假若目前压低股价的因素消失的话，迎风转顺风，基本面开始向好的话，公司肯定受益。但通常在它背后会有一些为它供货或服务的公司，不光沾光受益，还会享受成倍放大了的好处。例如，如今油价低迷，Exxon等油公司股价走低；地球人都知道，它日油价触底反弹，Exxon股价肯定要涨。但你得比常人抠得更深一层，敏锐地看到，服务于Exxon的某些公司，因为不像Exxon那样地资本密集故而利润率较高，在反弹会更生猛。这样的公司虽不多但还是有几个的，比如CLB，再如OII 。您若能这么想，就能曲径通幽处，禅房花木深，洞见桃花源，直取威虎山。

（3）再关于风险：如果要入仓，那你怎么对付风险？在你的投资组合中，该标的最多可占多重仓位？随便提一句，按占总资本金的2p-1计算, 其中p为你所期待的事件－股价上扬发生的概率，这样才能既把多样化的好处占足，又避免降低选股标准；投资组合成员可不是多多益善哟。你要不要用某种方式对冲风险，如以UWTI或者DWTI对冲你的投资标的所含有的油价波动风险，又如以购入按道理能得益于低油价的航空公司股票（优秀者如Spirit Airlines(SAVE)或JetBlue(JBLU)）或公用事业公司（优质如ITC）来缓冲低油价为石油公司所带来的风险？从操作上来说，普通手段有止损（stop loss），高级手段有期权（options）或做短等。进入仓位之前，都把这些都必须想透了才能有备无患临阵不慌。

（4）关于逆转节点：股价逆转的催化剂都有哪些？这节点可能发生的时间范围有多大？上扬的持续动力来自何方？这些动力什么时候开始发挥作用？比如，石油公司股价的逆转取决于油价，油价取决于石油的供需关系，石油供需长消取决于宏观经济荣枯和低油价对需求之刺激且又受治于石油开采成本；但观察家则瞄着石油生产能力和库存量的变化。一般来说，库存量的拐点就是油价由低转高之兆。但是，很多懂行的都知道这一点；故而精明庄家（smart money）入仓会抢在技术拐点前面一点点。如果你能的话，大致拿捏准逆转节点可以对你斟酌入仓甜点有一定参考意义。不过，别梦想入仓不太早又不太晚，刚刚好；谁都不是神仙。

（5）三论风险：进行一个冲击试验。考察在有历史记录以来的历次经济危机，行业动荡，企业丑闻中，公司的营收，运营利润率，盈利和分红都受到多大的打击，公司管理层应对措施都有那些效果如何，风暴过后公司业绩反弹强度和延续时间又如何。坚强的公司历来都特能忍，灾难从来不能伤其筋动其骨。脆弱的公司并不能凭借侥幸闯过每一关，所以迟早要遭殃。

（6）关于管理层：考察管理层的人品和能力。管理层是否能够直面业务中出现的问题，开诚布公地承认和分析这些问题，而不是采用假大空的发展许诺和只谈好回避坏的态度去煳弄股民？管理层是否有艰苦朴素的传统，并把其贯彻到日常业务运营中努力降低成本？管理层是否热衷于一味地通过支付超高价格参与并购活动以疯狂扩大地盘，并购活动是为股东增加还是减小价值？管理层在手头没有更好的业务扩展项目时是否能够以派发红利和游股回购的方式回馈股东？根据具体的指标（如ROIC／WACC，ROA，ROE），管理层是否能够高效地调动资本和人力，是否能够将资产运用的效率发挥到极致？管理层能否在员工报偿机制设计，人力资源管理和企业文化基因培育与维系中表现出能力拔群和高瞻远瞩？

（7）最后关于风险：投资中最大的风险因素是投资者自身的情绪搅扰和心理波动。要时刻牢记，急躁是魔鬼，拖延是自杀，情绪是万恶的熵；股市上，一个真正的强者早已将情绪刮去削掉剔除挤出肉身了，留下来的只有在理性引导之下的浩然之气和领导力了。且拷问自己：您真地此心平静波澜不起如水一汪？您就没有贪婪带来的悸动，就没有恐惧造成的畏缩不前，就没有害怕错过这个价位再也赶不上接下来的一波涨势？您可有好面子，慕虚荣，瞎狡辩，滚刀肉，不懂装懂，内荏色厉，情绪渲泄，表演做戏给人看？您可有冒进鲁莽，贼胆儿大，无知无畏，拍脑袋办事儿，跨出自己的能力圈儿外硬生生蛮横上位？您可有道听途说，听东信东，听西信西，乡愿老好人，失去独立之心智，摇摇摆摆心不定，不敢为自己的决定负责任，更谈不上横刀立马当机立断？您是否老想着已经发生了的自己断不能改变的铁定事实，总是为未来林林总总的可能性所困惑，怎么都无法真真切切地活在此时此刻？内省，内省，再内省，直到把自己省出平常心来。越是逼近“致虚极守静笃”的境界，越是能够在投资中以纯碎理性决策。

第三阶段，细算。

（1）企业内在价值：估算误差，安全边际与入仓价位

作者在本群组另一主题《价值分析估算之方法 （Methods of business vauation）：以FOGO为例》中讲到，对企业内在价值（V）的估算是价值投资的关键技能。通过证券分析，通常可以得到对企业价值的三个估算；它们，依不确定性依次升高的顺序，分别是净资产价值(NAV)，盈利能力价值(EPV)和成长价值(GRV)。而且也讲到，你所选择的标的公司通常会遵循NAV<EPV<GRV的顺序。企业内在价值除以流动股数就得到了其每一股的内在价值。

但是，价值估算难免有误差 － 有时误差会很大 － 而且估算者也会不知不觉中犯错误；所以必须给自己留有余地。这个余地也就是所谓的安全边际（MOS, margin of safety）。在确定入仓股价（p）时，你不光要在每股的内在价值之下为自己留出你要得到的利润（P），还要额外预留出安全边际，即入仓价位 p = GRV - P - MOS。进而，也就可以计算你在一定的时段（t）内的年化回报率（ROR）了: ROR = ((GRV-p)/p)^(1/t)-1。

在你几十年的投资生涯里，如果每一次入仓你都坚持要求安全边际，那么你所付的入仓股价就总会比其他不要求安全边际的股众所付的股价低出一大块。常年下来，安全边际本身就会为你提供一项超出常人的年化回报率 － 这是你优势的又一个体现。假定你在入仓时的安全边际平均为股价的40%，并假定你持股平均10年，这个优势可以高达3.42%每年。多年利滚利下来，这还得了。我甚至认为，安全边际是价值投资者卓越业绩的重要来源。

（2）股票，拥有可变利息的债券

债券是债权人即投资者凭以定期获得利息、到期归还本金及利息的金融证书。债务人须于债券到期日前按期支付早前承诺的利息，并在到期日于指定价格向债券持有人赎回债券，也就是归还本金。通常，在债券存在的时段里，债券投资者每年按照一个固定的利息率（简称利率）得到一笔利息，这些年度利息构成了一个现金流（cash flow），最后再加上返还本金。而股票是股份公司为筹集资金发行给投资者作为公司资本部分所有权的金融凭证。股东以此获得股利（dividend）并分享公司成长或交易市场波动带来的资本增值，共同承担公司运作所带来的风险。

通过比较债券与股票，我们会发现，股票其实可以被理解为利息可变化的债券；股票的本金虽不返还，但股票持有者可以在市场上卖掉股票换取现金。股票的收益率（earnings yield）就相当于利率（随便说一句，收益率就是市盈率的倒数）。它包括两部分，一部分由公司以分红的方式派发给股民，另一部分由公司替股民存留和使用 － 或积存账面以备并购，或被投资于业务扩展，或被用来回购流动股。还有，债券利率固定不变不会增长，而股票的收益率会随着公司盈利的扩张而增长。

所以，一个公司的年收益率必须远远地高于美国政府发行的债券利率，它的股票才会对投资者有吸引力。普遍认为，美国政府债券是零风险的，因为美国政府来自于美国人民产生于美国人民服务于美国人民故而永远不会赖美国人民的帐的；再说，美国政府再不济也可以通过增加苛税而偿还债务。不同于美国政府的是，所有的公司都是有风险的，所以它们必须额外地支付风险金才能维持其企业债券的吸引力。而企业所发行的股票，因为其收益率取决于公司盈利状况（可负可零可正而且年年变化不定），也因为不能保证本金的安全性，所以有更大的风险。要想维持股票的吸引力，其股票收益率应当比企业债券还要高；退一步来说，即便今天股票收益率与政府债券利率差不多，它在不远的未来必须增长到远远地高于政府债券利率。

入仓某股票之前对其最基本的要求就是，收益率不能低于美国政府债券利率；如果连无风险的政府债券利率都不如，那你根本就没必要考虑投资于它。例如，Netflix公司截至2015年11月下旬的市盈率是320，相应的收益率为0.3%。而同期美国政府10年债券利率约为2.2%。即便这家公司的每股盈利年复一年每年增长50%，需要6年时间它的收益率才能赶上今天的美国政府10年债券的利率，需要10年才能赚到与政府债券10年里所支付的利息同样多的钱。您说，在美国政府债券和Netflix公司之间，应当选择哪个投资呢？

再比如3M公司，截至2015年11月下旬的市盈率是20，相应的收益率为5%，其中2.6%被以红利（也叫股息）的形式派发给股民，另外2.4%被公司存留下来以替股民从事业务发展。在考虑把资金投向3M还是政府10年债券时，要考虑到：第一，这家公司所奉献的收益率就比美国政府10年债券利率高出一倍。第二，由于3M的每股盈利在过去10年里平均每年增长6%，所以其收益率还要增长，12年以后就会翻一番到12%，24年以后就会再翻一番到24%。第三，S&P给它的信誉评级是AA-，这一信誉评级相应的违约率仅有1.5％；可见其风险之低。由此看来，MMM比美国政府10年债券更有吸引力，故而可以对之进行进一步的研究。

（3）红利，股息增长率与预期总回报率

戈登（Gordon）定律指出，一个股票的总回报率就是其股息收益率（DY）与股息增长率（DG）之和。如果你能够估算出一个股票在未来股息增长率，那么就可以推知你在未来可以期待多高的总回报率。

例如，烟草公司Altria多年来以派发越来越多红利的方式回馈股东，即便公司遭遇暂时的逆风也坚持不懈这一政策。它目前的股息收益率是3.65%，而股息增长率近来维持在8.20%的平均水平。据此，可以期待它能够带来DY ＋ DG ＝ 3.65%＋8.20% = 11.85%的总回报率。这样的总回报率比美国债券和银行定期存款的利率要更诱人，但它是否高于你的期待回报率门限值（hurdle ROR）呢？

（4）用对每股盈利额（EPS）增长的预测来估计总回报率并推算入仓价位

对于那些在过去和不久的未来，如接下来10年，能够维持盈利持续增长的企业，我们可以预测其股票在未来股价的目标值；在此基础上，可以从目前股价推算出预测总回报率，也可以在知道你的长期投资回报率门限值的前提下倒算出合适的入仓价位。

以VFC为例，这家户外运动服装商多年来基本上能够维持盈利的稳定增长。每股盈利在过去14年里平均每年增长10.99%；华尔街预计它2015年每股赚$3.17。假定它能够保持这样的增长势头，那么10年后它每股赚$9.00。按照它历史上平均市盈率16.00+/-6.66,它2025年的股价预期可以达到$9.00 X 16 ＝ $144。而且，在今后10年里，它还将以平均大致40%的股息占盈利比例（dividend payout）累计派发$25股息。所以，如果你今天购买一股VFC，10年以后你将得到$144 + $25 = $169的回报。

从截至2015年11月20日的$65左右的股价，你的预测总回报率将可达到10.03%。如果你必须要求20%的总回报率，那么您得耐心等待股价继续下跌至$27.3一线才能入仓。这么大幅度的下跌还是有可能的，因为它目前的市盈率26左右比其历史最低水平10要高出去太多了。这么一算，你就引入了比拍脑袋凭感觉要客观一些的标准。

（5）融风险与收益于一体：情景分析，期待回报率与回报率门限值

最终，你迟早要走到做风险与回报综合分析这一步。在这一步里，你要把前面所有的股票分析结论都揉和为一体。

首先，厘清所考虑的标的公司在未来有可能出现的上中下三种情景，上者最好的结果之下的回报率，中者不那么好但也不那么坏的结果时的回报率，下者公司出现重大问题乃至倒闭时的回报率。第二，根据你对该公司所处的行业前景，它自身的长期竞争优势，以及它历来在经济危机中的表现的知识，估计上中下三种情景各自发生的概率。第三，把风险与回报融为一体，计算总的预期回报率。

如果一家公司在10年后的情景如下：

上：每年回报30%，概率为20%；

中：每年回报20%，概率为70%；

下：每年回报-10%，概率为10%；

那么，总的预期回报率 ＝ 30% X 20% ＋ 20% X 70% －10% X 10% ＝ 19%。如果你估算出的总的预期回报率高于你的回报率门限值，那就可以着手准备入仓了。

第四阶段，清单

投资操作最忌讳的是亏钱；本金都是一刀一刀辛辛苦苦赚来的血汗钱，万万不能因为自己的无知疏忽或情绪而打了水漂。为了最大程度地减小自己犯错误的几率，在股票研究完结之时，你要按照如下清单再一次检讨一遍。

（1）这公司有没有出了你的能力圈？你能看懂吗？它有持久竞争力吗？它的持久竞争力的来源都有哪些，更低成本仰或定价权？行业前景如何，周期性，暴涨，稳涨还是收缩？行业进入门槛高吗，退出门槛低吗？你能以较高的确定性预测公司未来的盈利状况吗？

（2）公司毛利润率和净利润率有多高？其资产回报率（ROA）和股东权益回报率（ROE）有多高？其投资资本回报率（ROIC）与加权平均资本费用（WACC）有多高？经济萧条期能维持多高？比同业竞争对手如何？

（3）公司产品或服务持久性如何？老得推出新品还是老产品仍然吃得香？公司在研发上的投资是否创造和增加价值？

（4）公司属于资本密集型还是轻资本型？密集的资本支出能否提高觊觎者进入门槛？公司净现金流局面如何？公司净现金流能否覆盖流动负债？

（5）公司是如何筹集资金用于资本支出，是用自生盈利，还是依赖借贷，仰或发售股票？借贷能否被股东权益覆盖？流动资产能否被流动负债覆盖？

（6）管理层在手头没有好项目时是否坚持以派发股息红利和／或游股回归的方式回馈股东？其股息收益率与股息增长率有多高？公司已经有多少年地连续派发股息，有多少年坚持增加分红？流动股数量是在增加持平还是减小？

（7）管理层能否在业务扩张和并购活动中保持节俭理智审慎？是否重视削减成本？是否能够高效地运营资产，调动资本和协调人力？公司运营与同业竞争者比较是否该高效？

（8）公司股票目前的价格（p）相对于其净资产价值（NAV），盈利力价值（EPV）和成长价值（GRV）如何？它是否能够保证给予你一个足够大的安全边际（MOS）并能够满足你的预期长期回报率？目前的市盈率（P/E）是否近于历史最低水平？PEG是否较低（<1.5）？如果公司股票目前的价格高于你估算的入仓价格，那么它必须下跌到多低才能满足你的预期长期回报率？

（9）你将如何对付风险？是运用止跌（stop loss），分散投资组合，还是运用逆动股票或期权或ETF对冲？

（10）你在什么条件下空仓？有退出机制吗？