红周刊 编辑 | 林伟萍

“这本书对我的冲击并不亚于本杰明·格雷厄姆的《证券分析》或《聪明的投资者》。”有国内投资者在看完近期由机械工业出版社出版的《比尔·米勒投资之道》后评价称。

比尔·米勒被誉为共同基金三剑客之一，他曾连续15年跑赢标准普尔指数，在此之前，战胜指数的最高纪录是由华尔街传奇投资人彼得·林奇创造的连续8年战胜标普500指数战绩。因此，比尔·米勒也被华尔街誉为点石成金的金手指。

与芒格的“多元思维模型”类似，米勒拥有实用主义思维及多学科交叉的思维模型，因此在选择投资品种时，米勒往往能够打破成规、不拘一格，将视野放到更广阔的产业之中。在米勒看来，科技企业和传统企业之间并没有严格的界限，这也是他独具慧眼将一众互联网明星企业纳入囊中的重要原因之一。

如他在价值投资者对亚马逊为代表的成长股“视而不见”的时候，最早买入亚马逊并持有至今，并提出著名的“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”判断，也正因此，他被投资者誉为“看到未来的人”。而目前关于科技股，除了亚马逊，他还持有戴尔、谷歌、苹果等，此外，特斯拉、摩根大通，甚至比特币都在他的持仓中。

《红周刊》也特摘录了书中米勒对价值投资、科技股、亚马逊、投资原则等投资者关心话题的部分观点，以飨读者。

米勒与价值投资：

市盈率本身通常与内在价值关系不大

当比尔·米勒偶然发现股市的时候，他还是个朝气蓬勃、精力充沛的9岁孩子，靠修剪草坪赚取零花钱。

而米勒的父亲那时总是在读报纸上的金融资讯，这让小米勒十分好奇，他问父亲在读些什么。

米勒的父亲指向股票行情列表的一栏，上面清楚地写着“+1/4”的字样，然后他说：“如果你昨天持有这家公司的股票，今天就会比昨天多赚25美分。”

米勒问道：“这是怎么做到的？”

父亲回答说：“什么都不需要做，它是自动发生的。”

“对我而言，与仅仅为了挣1美元而忍受的辛苦相比，这听起来很容易。”米勒说。

16岁时，米勒用当棒球裁判员赚来的75美元买了第一只股票。他把这75美元投资于美国无线电公司（RCA），赚了大约600美元。

度过了修剪草坪的少年时代，米勒成为华盛顿大学（Washington and Lee University）经济学专业的本科生。在那里，他接触到了价值投资和本杰明·格雷厄姆的思想。“一旦有人向你阐释了价值投资的理念，你要么很快理解，要么永不理解。”他说。米勒属于前者。“我觉得价值投资的理念甚合我意，它很有趣。”

后来，米勒开始熟读约翰·伯尔·威廉姆斯的著作，这为他提供了价值分析基础之上的另一层分析方法。但基本上，他仍然被价值投资哲学吸引，因为它需要缜密的思考和严格的执行力，尽管最终他对格雷厄姆的思想有了自己独到的见解。

当米勒看到格雷厄姆最喜欢的指标时，他给予它们的权重可能要比其他价值型基金经理低。米勒解释说，在使用历史数据之前，投资者应该扪心自问，过去的表现与未来的收益和利润有多大的相关性。“如果你持有一家像美国钢铁（U.S. Steel）这样的公司，而且在它1903年成立的时候就买入了，你就会看到它有许多繁荣的年景。但它一直在缓慢下跌。交易员可能会（在股价下跌的时候）买入。可即使是要买入，投资者也必须认为它被过度低估了，或者其基本面发生了变化。”

“从理论上来说，”米勒继续说，“使用历史资料和数据是有缺陷的。说到底，任何股权的价值100%都取决于未来，而不是过去。”

因此，米勒有时会买入市盈率较高的股票，这在过去为价值投资者不喜。米勒表示，某家公司的市盈率很高，并不意味着它在市场上的定价没有严重错误。

除了回顾过往，米勒还说：“市盈率本身是无关紧要的。它只是捕捉到的股票的一个因素，但通常与内在价值关系不大。”

“有人问我，明明是捷威更具有投资价值，为什么你持有的是戴尔呢？我反过来问他，你说的是什么意思？

他说，捷威的市盈率是12，戴尔的市盈率是35，因此捷威显然具有更高的投资价值。

我回答说，有两家公司供你选择。一家可以获得200%的投资回报，另一家只能获得40%的投资回报。你会选择哪一家？

他说，第一家的利润率是第二家的5倍，当然是选择第一家啦！

我说，你刚刚所说的，正是戴尔和捷威之间的差别。戴尔的资本回报率高达200%，捷威的资本回报率只有40%，而戴尔的市盈率仅仅是捷威的3倍。”

戴尔的市盈率相对较高，是因为它的资本回报率较高，这得益于它作为业内低成本的领导者，建立了可持续的竞争优势。公司可以通过降价等方式，不断地给竞争对手施加压力。捷威也有类似的优势，但是因为它的销售额较小，所以它没有和戴尔同样的杠杆效应。

杰出的投资回报：

超越彼得·林奇，曾连续15年跑赢标普指数

1999年底，米勒正在从标准普尔500指数本身寻找投资线索。标准普尔500指数由麦格劳–希尔公司（McGraw-Hill）旗下的标准普尔公司（Standard & Poor's）负责编制。

《华尔街日报》报道称：“偶尔会用表现更好的企业来取代表现乏善可陈的企业，在多数情况下会让赢家乘风而上。”这是对米勒想法的不准确描述。

特别需要指出的是，任何指数的目的都是反映特定市场的现实，而不是超越它。然而，由于标准普尔指数（所有指数中涵盖范围最广的一个）表现如此强劲，因此关注那些正在推高标准普尔指数的股票是有道理的。

1991年～2005年，比尔·米勒管理的美盛价值信托基金（Legg Mason Value Trust）取得了980.45%的总回报，年复合回报率约为16.44%，且任意一年投资回报均高于同期标普500指数。在此期间，标普500指数上涨513.59%，年复合回报率约为11.53%。

在此之前，战胜指数的最高纪录是由另一位投资大神—彼得·林奇创造的，他曾经取得了连续8年战胜标普500指数的辉煌战绩。

而比尔·米勒连胜指数的时间几乎是彼得·林奇的2倍。正是由于比尔·米勒的出色表现，他管理的美盛价值信托基金的规模从1990年的7.5亿美元一路增长至2006年的200亿美元。

前瞻投资亚马逊：

最早提出“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”

而同在1999年，米勒投资了亚马逊，《华尔街日报》称这是他迄今为止最大胆的举动。这家互联网零售商当时遭受了一系列财务危机，市场对此反应过度。

1999年底，亚马逊的股票交易价格约为1999年预期销售额的22倍。但米勒认为，亚马逊在自己的商业领域取得了几乎无懈可击的领先地位。即使没有大规模的资本注入和伴随增长而来的债务或股票稀释，它也能实现巨大的增长。

在投资界，米勒最早提出了“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”这一论断。如今，亚马逊的市值已经高达1.58万亿美元，而沃尔玛的市值只有4190.46亿美元，米勒的论断早已被事实证明。

然而，回首世纪之交的2000年，当时亚马逊的营业收入只有区区27.6亿美元，沃尔玛的营业收入则超过1650亿美元。在这种悬殊的对比之下，米勒能够对未来做出准确的预判，不得不让人佩服他的远见卓识。

与芒格的“多元思维模型”类似，米勒拥有实用主义思维及多学科交叉的思维模型，因此在选择投资品种时，米勒往往能够打破成规、不拘一格，将视野放到更广阔的产业之中。在米勒看来，科技企业和传统企业之间并没有严格的界限，这也是他独具慧眼将一众互联网明星企业纳入囊中的重要原因之一。

米勒与科技股：

以业务为基础分析并估算其内在价值

我们始终坚信，以业务为基础，可以分析科技股并估算其内在价值。在科技股领域，使用价值分析方法是一种竞争优势，因为大多数投资者只关注或看重科技股的成长前景，而少数关注价值的投资者又往往忽视了这一领域。

然而，米勒指出，如果打算投资科技股，还要额外考虑一些关键因素。与厄尼·基恩共事的那段经历，帮助他奠定了价值分析的基础。

但是，正是由于秉持了作为哲学家的天性，米勒探索出了未来主义思想—群体智能、复杂系统研究、集体行为和圣塔菲研究所的其他概念。由此，米勒培养出了对互联网和科技股（比如新兴的美国在线）的偏好。

米勒解释说：“尽管科技进步日新月异，但是这并不意味着这种变化是随机的或不可预测的。在大多数情况下，它遵循着既定的路径。布莱恩·阿瑟和哈尔·瓦里安等经济学家开创了科技和信息经济学。我们任何人，只要愿意花时间钻研科技，都可以得到他们的研究成果。”

不过，有时候科技确实会以神秘未知的方式出现。以交互式视频会议为例：企业可以通过综合业务数字网（ISDN）获得这种节省成本的服务，但它的使用率不高。即使是在21世纪，面对面的交流也更能建立信任、促成交易，什么样的科技产品会流行是不确定的。

除此之外，高科技经济的结构也存在诸多问题。与科技含量较低的市场相比，高科技市场本身更不稳定、更不可预测，在如何从业务角度评估个股的问题上也存在着巨大的争议。

米勒解释道：“我们购买的企业，其市场价格大大低于我们对其内在价值的评估。那么问题来了，市场上最有价值的公司在哪里？是正在成长的公司，正在萎缩的公司，抑或是周期性公司？我们持有大量科技股，因为我们认为科技领域的相对价值最高。”

米勒意识到，在高科技经济领域，似乎更容易出现“强者恒强”的市场格局—少数几家优秀公司在市场上占据主导地位，于是他继续推断：“看看那些科技公司—微软占有90%的市场份额，英特尔（Intel）占有90%的市场份额，思科（Cisco）占有80%的市场份额，它们是各自领域的霸主。这导致大多数市场出现了‘赢者通吃’的局面。”

米勒之后还说：“技术可能会改变，但市场地位不会。”因此，投资者可以对精心挑选的高科技公司进行长期投资。

米勒坚称，更重要的是，高科技公司“容易计算出合理的估值。科技股可能有更大的波动性，这让它们看起来似乎与众不同。但与美国铝业公司或美国钢铁公司相比，分析戴尔的业务并不困难”。

最后，米勒说：“判断两项投资孰优孰劣的唯一方法是，比较你所付出的和你所期望得到的。”

尽管公司历史资料有限，财务数据匮乏，米勒和他的员工还是根据现有的基本面信息，建立了一个商业和项目矩阵。通过利用现成的软件，他们提供当前的数据和趋势，并基于各种假设擘画未来的商业图景。

米勒说：“我们试图建立一个基于商业分析和市场动态的长期模型。我们运用不同的概率来开展情景假设，其中某一种情况肯定会出现。”然后，根据随之而来的真实数据，米勒持续调整他的设想，不断重新评估新信息对未来的影响。

比尔·米勒的十大投资原则

1. 随着环境的变化，不断调整投资策略，但始终坚持价值导向

米勒广泛汲取各个领域的知识养分，以培养投资洞见和灵感。务实的工作作风和多学科的思维方式，使他能够不拘泥于特定的度量或分析方法，也不武断地将科技行业等排除在视野之外。

2. 对于业绩比较基准标准普尔500指数，取其精华，去其糟粕

与标准普尔500指数（一？）样，米勒坚持高仓位、低换手率的长期投资策略。他让赢家持续奔跑，同时选择性地剔除输家。但是，他采用了一种更复杂的企业选择策略，对估值高度敏感，目的是买入估值过低的公司，卖出估值过高的公司。

3. 观察经济和股市，但不做预测

如此多的人和组织进行复杂的博弈，都是为了更好地适应与他人的竞争，却导致了大量不可预测的行为，包括繁荣和崩溃(如互联网泡沫和1987年股市的单日崩盘)。因果并不能简单地相互关联，所以预测是徒劳无功的。然而，通过观察这些复杂的自适应系统，认识复杂的行为是如何出现的，以及反馈循环是如何放大或减弱效应的，米勒培养了对市场的洞察力。

4. 寻找商业模式优越、资本回报率高的公司

米勒寻找的是这样的企业:具有可持续竞争优势，具有强大且以股东利益为导向的管理层，具有能够进攻而非只能防守的市场地位。米勒关注的是企业长期的基本面，而不是短期的财务数据。

5. 利用心理驱动的思维错误，而不是成为其受害者

米勒归纳的常见思维错误包括:过度自信、过度反应、损失厌恶、心理账户、奇思异想、错误模式和群体心理。

6. 以相对于企业内在价值大打折扣的价格买入企业

米勒使用多种方法(如市盈率、贴现现金流、私人市场价值等)和多种场景来给每家公司估值。他会拿估计的内在价值范围与市场折扣价进行比较，如果市场对一 家公司未来现金流的预期(体现在其低估的股价上)大大低于经过仔细评估的内在价值，他就会考虑买入。

7. 以最低的平均成本取胜

米勒对自己详尽的分析充满信心，他会基于自己的原则买入股票，并在股价下跌时获利。即使过早买入了股票，“分批建仓”的策略也会使他获得高于市场的回报。以废物管理公司为例，在米勒开始买入后，这家公司的股价实际上下跌了75%。然而，截至2001年11月中旬，以买入均价计算，美盛价值信托基金持有的废物管理公司股票获得了18%的回报，而同期标准普尔500指数下跌了9%。

8. 构建一个包含15 ~ 50家企业的投资组合

米勒把投资组合的资金集中于他最好的投资主意上，在优中选优的股票上投资比例更高。大多数专业投资者持仓太过于分散，购买了太多股票(通常是数百只)，以至于他们没有时间真正弄懂这些公司。虽然从短期看，他们的投资组合避免了集中投资的高波动性，但是扣除费用后的回报率通常低于市场平均水平。

9. 最大化投资组合的预期回报，而不是选股的正确率

大多数人都试图让他们正确选股的次数最大化，因为在同样数额的资金面前，亏损时的心理痛苦两倍于盈利时的心理（？）。然而，成功选股的概率远没有人们想象的那么重要，关键是当你正确的时候能赚多少钱。与巴菲特一样，米勒也在高概率事件上押重注。有时，米勒也会对一些公司进行一系列的押注。尽管他做了大量研究，他押对任何单家公司的可能性仍然很低。不过，这些投资的潜在回报是巨大的，通常是初始投资额的2~40倍。

10. 卖出的三种情况:

①公司股价达到合理估值水平(但估值会随时间而变化)

②找到了更便宜的投资对象

③投资的基本逻辑发生变化