大家好，今天是2月12日星期五。美股自去年10月回调结束后一路狂奔，已经连续上涨了三个月，三大股指不断刷新纪录，然而，美国的就业率增长却从今年1月开始放缓。面对通胀预期的不断上升以变种病毒的加速扩散，美股的油箱里究竟还剩多少油呢？时逢美国股灾一周年来临之际，我们就来聊一下相关话题。

过去一年，很多人都在美股获得了超越专业投资机构的回报率，一大批买啥赚啥的草根股神在网上出现，一个个股市神话也在我们眼前诞生：Tesla和Zoom，顶着四位数的市盈率，成为了无数人实现财富自由的跳板；GameStop，一个还在靠卖DVD为生的公司，股价在一个月之内暴涨20倍；Nio， 一个年亏损超过40亿，还在卖一辆亏一辆的电动车品牌，股价一年内翻了30倍。

像这样的例子数不胜数，而且还在不断发生。与此同时，以往专业投资者用来判断市场变化的信号纷纷失灵，做多成为了日常，做空沦为了笑柄，似乎一切都在朝着一个充满未知的方向发展，究其原因，我认为主要是因为市场发生了结构性的改变。

摩根大通做过一项统计，在08年全球金融危机前，美股市场中90%的投资都是以基本面（公司业绩+宏观经济）为导向，而现在，90%的资金流进了ETF、指数套利、互惠基金等以被动投资为主的产品，只有10%左右的资金交易是基于基本面发生的，这也让市场上愿意做理性交易的对象越来越少，因此当大盘处于上升趋势时，被动投资机制会迫使投资机构持有股票而不是卖出，做空风险由此成倍增加，于是留给个人投资者的交易选项就只剩下做多了。

另外，很多在08年危机后增加的金融风控政策也被取消了，金融衍生品大行其道，杠杆无处不在，加上零利率和无限量化宽松的刺激，让贷款和融资都变得异常容易，这些都助长了美股的野蛮生长。

我相信很多人心里都很清楚，美股过去3个月的表现其实和经济复苏没有半毛钱关系，它只是华尔街和美国政府围绕“reflation”这一叙事自编自导的一出“肥皂剧”，而当这场充满沉浸式体验的“肥皂剧”剧情发生反转时，所有的泡沫都将破灭。

至于什么“东西”有机会去戳破这些泡沫，从目前来看，我认为至少有五个。

一、看多期权交易量暴增所引发的反噬

从芝加哥期权交易所获得的数据显示，今年1月份，美股平均每天有3980万单的期权交易。其中，单份期权合同的交易在市场中的比例翻了一倍，从4%增加到8%，单日的平均交易量也增加了200%。一般情况下，单份期权合同的交易大多来自散户，也就是说，随着小单交易比例的提高，散户在期权市场中的分量正变得越来越重，这无疑增加了期权市场的波动性。

当大量散户购入看涨期权时，券商会被迫购入一定数量的股票进行风险对冲，从而带动股价的上涨，我们称之为gamma squeeze，而股价一旦因为某种原因出现下跌，就会导致券商抛售手中持有的股票，从而引发股价的连续下跌，当这种情况从个股蔓延到整个板块时，就会像滚雪球一样引发雪崩式的连锁反应。

与此同时，当波动性极大的股票（比如GME，AMC，MSTR）市值快速增加时，它们在罗素2000中的占比会大幅提高，这会迫使那些对标指数的被动投资基金，去购买相应比例的股票以增加其在基金中的占比。相反，假如这些股票出现大幅下跌，这些基金会将其抛售，由于这些交易的规模往往以百万或千万为单位，一旦发生将会导致大盘的剧烈波动。

二、VIX指数的大幅反弹

一直以来，代表标普500波动率的VIX指数被市场长期压抑，除了去年3月因为疫情而短暂爆发之外，它其余大部分时间都徘徊在20-25之间的低位，这样的情况已经持续了大半年。但从以往的经验看，VIX被压抑的越久，反弹的就越凶，正如2018年1月底一样，当时的VIX指数徘徊在10左右的位置已经有9个月，结果突然在短短一周内升至17，第二周暴涨到30，最高冲到50。另外一次则发生在去年2月底，也就是疫情爆发的前夕，VIX从15左右一路冲到85。现在的VIX几乎就是以前的翻版，一旦快速反弹，投资机构将被迫追加保证金，从而引发股市大规模的抛售。

三、国债收益率的持续上涨

从去年12月开始，美国长期国债的收益率开始显著回升，目前10年期国债的收益率已经接近1.2，30年期的收益率接近2.0，两者均回到了疫情爆发之前的水平。从目前情况看，国债收益率的持续上涨，已经开始引发市场对债券的抛售。作为美国债市最重要的参考指标之一：TLT长期国债指数已经连续6个月下跌，与此同时，采用固定回报率的公司债也开始成为重点被抛售的对象。

更为关键的是，如果国债的收益率持续上升，就会触发投资机构对成长型股票（growth stock）进行重新估值，由于目前投资机构大多采用的是贴现现金流（discounted cash flow ）的方法，因此国债收益率越高，贴现率就越高，而贴现率的提高意味着估值的下降，一旦失去了高估值的庇护，支撑成长股现有价格的地基将不复存在。

此外，国债收益率的持续上升也会增加银行加息的压力，对于那些寻求低风险和长期稳定回报的投资机构来说（特别是保险公司和大型养老金），如果利率回到甚至是超过通胀率的水平，它们一定会把大量资金从股市中撤走，重新买入风险更低的国债或是银行的储蓄产品，这无疑会引发股市流动性的紧缩，导致股市全面下跌。

四、1.9万亿刺激方案对市场流动性的影响

本月底，拜登政府的1.9万亿经济刺激方案就将在国会通过，它的正式实施也意味着政府新一轮发债潮的开始。当大量国债涌入市场时，股市的流动性就会被抽干，导致流动性紧缩，而流动性紧缩就意味着股市的下跌。另外值得注意的是，目前政府已经发放的救助金中，有很大一部分实际上并没有流入实体经济，而是进入了股市和房地产市场，这也间接导致了股市和住宅价格的暴涨，所以拜登政府在新一轮刺激方案的实施过程中，很可能会加入一些特殊机制，把市场中的一部分流动性从股市中抽出来，转移到实体经济中，这样做的后果自然是股市下跌。

五、变种病毒危机的升级

网上的公开资料显示，目前已经登陆美国本土的变种病毒一共有南非、巴西、英国三种。它们的传染性更强，而且正以每十天翻一倍的速度传播，如果现有疫苗无法有效阻止这些变种病毒的扩散，那么势必将在全国引发第二次lockdown，这对于股市的影响自然无需赘述。

总结：

现在美股给我的感觉就像是一辆还在上坡，但刹车已经失灵的汽车，车上的人只注意到松开油门后，车还能继续向上跑，但对下坡后会发生什么毫无察觉。等到人们意识到这辆车开始下坡并且没有刹车时，已经为时已晚。按照目前的形势，我认为美股距离上坡结束最多只剩两到三周的时间，但毕竟这个世界上有太多的预测到最后也没发生，所以现实能否真的按照剧本发展，就让我们拭目以待吧。