笔者年初的判断是在今年全球流动性激烈变化而且分化的格局下，流动性必然狼奔豕突，局部痉挛可能无法避免。地产、产能、平台、影子、存保、汇率都肯定会经 历轮番的压力测试。前不久的股市波动证实了这一点，这几天的人民币汇率大幅贬值更是影响重大。但无论如何，中国是超大型经济体，货币政策就应该以我为主， 降准、降息、贬值三管齐下，并加速海外投资和离岸在岸一体化人民币资产池的建设。

　　货币政策应该主要基于内部

　　回顾今年货币当局可谓是火力全开，反周期的稳增长措施一招没落下，连续的降准、降息加贬值，还注资了政策银行和继续操作PSL，履行了财政的附加功能。特别是予改革于托底政策中，包括利率市场化（存款保险和存款上限浮动扩大）、汇率市场化（改变中间价市场决定方式）、开放资本账户（允许更多外资机构进入银行间市场）齐头并进，可谓是又叫好又叫座。像这次人民币汇率大幅贬值既可以是稳增长措施，也是市场化改革取向，更是宣誓货币主权的肌肉秀。

　　国家统计局发布数据显示：7月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，回落0.8个百分点；1到7月份固定资产累计投资同比名义增长11.2%，回落0.2个百分点；7月份社会消费品零售总额同比名义增长10.5%，较前值回落0.1%。除社会消费品零售总额数据外，另外两个数据均低于预期，总体上看经济下行压力陡增。除了现有的各项政策，早已高企的人民币汇率也严重削弱了中国的出口引擎的能力。我们认为5%到10%的贬值都是可以接受的，只要不比对手贬更多，人民币和人民币资产就是一条好汉。应当看到时过境迁，眼下不比1997年，无法指望中国独自扛起再平衡的全部重负。

　　汇率形成市场化改革自然重要，官方也反复强调，现在的微妙情形在于人民币可能位于贬值通道中，市场是容易情绪化的，完全市场决定可能存在超调风险，这一次政策举动内外解读完全不同，不论如何，全球市场已经是一片哀鸿。特别诡异的是美元也跟着大跌，似乎被中国这次不同寻常的举动震慑到，担心一旦人民币加入货币竞争，可能引发全球不确定性加大，从而放缓美联储加息和强势美元的步伐。至于SDR的成败，是个体意志还是大众狂想可能已经不再重要。IMF说只要市场化，当下是贬值能更加靠近SDR，这么爽的事情，为什么不早做呢？估计现有的玩家也是一肚子的憋屈。

　　确实这个时刻比较微妙，笔者本来认为应该在年初就采取行动，现在在美联储可能随时会加息之前动作，确实也是险招，要知道汇率是一切资产的国际价格，跌多会踩踏，不贬估值又高企。确实看到货币当局在8月12日尾盘进行了干预，并且窗口指导大企业的购汇行为，这看上去类似前段时间的平准操作和大股东净增持。两种可能，一是稳定市场，二是放任不管，所以接下来的问题就是最优的官方储备是多少，以及对应的准备金率是多少。其实在货币方面，中国金融进化的核心就是双重脱媒，中国是一个大型经济体，它的货币政策应该主要基于内部经济环境，而过去十年是盯住美元，以美元作为基础货币的投放主渠道。大型经济体大都是以自己国家的内部债务作为发钞的基础，如果老是盯着外汇做一些被动的冲销，最后把这个准备金搞得这么高，其实是一个小型开放的经济体才应该做的事情；原始积累非常时期也许没错，但现在中国经济已经是第二大，藏不住了。

　　“脱媒”实现全球资源为我所用

　　预计未来一方面基础货币的供应会转向我们的国债或者各种准国债，包括抵押补充贷款（PSL）、地方债、政策金融债，过渡时期可以加大对银行抵押债的麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）的再贷款支持等，同时大幅降低银行准备金，贬值时刻过多的外汇储备会自然下降，这个转换的窗口就打开了。

　　这个有没有可能，其实回顾下历史答案就很清楚，在2000年以前，再贷款一直是中央银行货币基础投放的重要来源，直到2003年，银行的存款准备金率才6.5%，而外汇储备差不多是六千亿美元，然后就是非均衡增长的全球化3.0高潮阶段（2003年至2010年）。现在这个过程其实就像慢动作一样，重新回放了，所以我们觉得在未来存款准备金率必然会大幅度下降以提升货币乘数，并通过各种各样的国内债务作为货币发行的来源。

　　最理想的情况就是让外汇储备逐渐从货币供应机制中脱钩，例如财政部发行特别国债，把所有的外汇储备都买下，当然还是可以通过外管局来经营完全没有问题。这样中央银行的主动性和部分独立性就能实现，而外汇一旦给到主权基金（当然还有民间），我们拿着这么多外汇就可以购买海外资产、投资“一带一路”、丝路基金、亚投行等，都可以这样去操作，就可以获得更多的海外投资机会，这就是一种脱媒，也就是把外汇从央行脱到主权基金和民间的一系列投资主体上去。这样资本账户开放和解放汇率都可以实现，三角关系不可能被彻底打破；并进一步在外汇储备的支持下，以全新的利益格局构造对外交往的新局面。无论是新的贸易协定，所谓的中国版马歇尔计划，人民币国际化，目的是逐步实现全球配置资源，为我所用，最终人民币国际化并占据全球化4.0的金融制高点。

　　那么其中的风险在哪里呢？还是在丑陋的去杠杆。由于存在着不同区域、类别资产收益之间的差别，所以全球过剩的资本四处流动，以获得超额收益的机会，近几十年来，最为流行的一种交易结构就是套息交易——carry trade，主要是基于新兴经济体和发达经济体不同的经济增速和资金价格，一般的结构是从资金价格便宜的发达经济体借入货币，包括日元、欧元和美元，换成经济增长速度更高，资产回报更高的新兴经济体货币和资产，例如地产、股票和各种直接投资。同时由于新兴经济体的高速增长，通常他们的货币汇率也会有相应的升值，并且由于更多的海外投资流入这些经济体，这种升值的趋势还可能会在某些时刻自我加强，因此投机资本可以在利率差和汇率差上同时获得一定的收益。例如假设中国的利率是5%，美国的利率是1%，则利差收益就有4%，而同时由于2005年到现在人民币兑美元累计升值了50%，年化收益是4%，因此两者合计年化8%左右，共同构成了利润来源。为了放大利润，这些资本通常会进行高杠杆操作，例如本金100万，可以再借入1000万，这跟做融资融券以及房地产抵押贷款没什么不同，利润放大了10倍。

　　这种操作的风险是当发达经济体与新兴经济体之间的息差收敛时，还有新兴市场汇率开始贬值时，利润就会减少，甚至导致损失，而这在美联储升息以及美元相对走强时就会发生。由于这类交易都带有巨大的杠杆，所以一旦趋势反转，大量资金就会一边去杠杆，一边消除新兴市场高风险资产上的头寸，甚至开始做空，从而引发金融资产价格和汇率的崩溃，形成金融危机，这在1981年至1985年（拉丁美洲金融危机），1995年至2000年（东南亚和俄罗斯金融危机）都能够找到类似模式。

　　警惕恶意做空

　　中国自从改革开放以来，由于其经济体量、潜力和增长速度，历来就是全球资本包括热钱的“冒险家”乐园。这些热钱混杂在直接投资（FDI）、贸易和资本账户下纷纷进入中国。貌似中国有严格的资本账户管制，但是热钱早已通过各种渠道进入到中国资产所有权的方方面面。贸易公司利用这种交易模式获利早已是公开的秘密，例如铜贸、钢贸、大豆贸易融资等，原理基本都是一样的，贸易公司资本金小，主业利润比较薄，因此会通过虚假贸易、多次抵押等从金融机构借入更多的资金，然后投入到包括地产、股票、信托等高收益的资产类别上，这些钱可以从国内银行融，也可以从海外融入更低利息的货币，即通过期限、币种和风险三类错配来从中获利，这其实就类似DIY出来一个监管孔隙之间的影子跨国银行系统。

　　这种情况可能在中国普遍存在，特别是近年来观察到的广深口岸的对香港虚假贸易波动就更为明显，而且这可能具有蚂蚁搬家的形式，每家都做多一点，加起来总量可能就不少，类似中国内地股票市场上散户较多，容易形成羊群效应（在日本对应的对手操作叫做渡边太太模式，类似日本大妈和中国大妈）。现在有关部门怀疑这些钱可能不仅仅是购买了低风险的理财类产品或者结构存款，还为了谋求更高收益进行配资（优先级）或者直接进入股市（劣后级），或者（并随后）进行了大规模反向操作做空。

　　那在这个全球资本惯用的盈利模式中是否存在敌对势力和资本阴谋呢？判断的标准可能更多是事后和基于结果的，类似这次股票市场波动情况下，部分投资人会通过做空期货来为现货价格下跌保值。假设现货有100万，可能多做20万，一共120万的期货空仓，这可能非常普遍，特别是投资者判断下滑趋势可能会维持的时候。但如果做1000万的空仓，就可能存在趋势做空的意图，是不是恶意的判断则会更加模糊。资本肯定是来逐利的，如果是长期投资，可以给东道国带来就业和增长，那一年获利10%到20%，甚至再高一点也都能够接受；但获取几百甚至几千倍的短期暴利，并造成所在国的金融经济危机和一地鸡毛，那肯定是必须被严厉打击的。根据马克思的语录，这时“如果有100%到300％的利润，就会铤而走险、藐视法律和践踏一切”的资本代言人们正在吹响集结号并蜂拥而至。

　　目前环境下不排除大鳄也可能藏匿于蚂蚁之中，并且推波助澜，如果涉及到境外大型对冲基金就可能存在做空攻击人民币和人民币资产的意图。但鉴于资本的本性就是高抛低吸，任何的投资人也都是一样，与其说是资本阴谋不如说是资本阳谋。历史经验不断警示我们，一旦资产价格泡沫与实体经济发展落差太大，就可能引发类似的交易模式。记得我们在分析东南亚金融危机时常常用到的一句谚语是“苍蝇不叮无缝的蛋”。因此让人担心的是在目前中国经济三期叠加的环境下，又面临四季度美联储100%概率加息周期开启的预期，可能会引发对于包括中国在内的新兴市场汇率和资产价格的新一轮系统性冲击，而这在2013年6月已经有过了一轮差强人意的压力测试。

　　敢于在实战中提高自身

　　中国是新兴市场的旗舰和压仓石，具有风向标和最后防线的作用。大家都还记得1997年中国承受了巨大的调整压力，在人民币一分未贬的情况下撑了过来，并一举成为亚太和新兴市场的领头雁，但调整周期也耗时5年，并得到随之而来的全球化和城市化红利的青睐。历史不会简单重复，环境也日益复杂，决策者必须做好充分的战略和战术准备，深度城市化2.0和新型全球化4.0任重道远。显然股票、地产都是高风险类别资产，大中华的战线则更长，包括港股、台股、中概股、与中国增长相关的资源型国家资产和货币可能都会成为全球热钱做空的目标，而人民币汇率则是其中的关键连接。如果全球最大套息交易解杠杆，预计今明两年国际金融经济环境可能会异常凶险，hold住经济、市场、情绪，就是一切。

　　而目前争议较大的是资本账户开放，并非大家不知道其中蕴含的风险，而是因为货币竞争的收益会更大，而且如果不做中国就会被永远禁锢在美元陷阱之中。其实就算开放资本账户，也并非完全随心所欲地自由来去，会有一些市场化的管理措施，例如有托宾税等宏观审慎监管措施来增加流动中的摩擦，从而减小系统性冲击的风险，当然这套系统目前还仅限于理论设计上，实际效果有待上线压力测试。这方面我们建议不要因噎废食，因为只有在实战测试才能磨练我们的系统、市场和机构，当然充分的底线防御手段必须要有，包括紧急情况下切断资本账户通道。

　　面对未来开放环境下复杂的金融竞争，当务之急就是建立跨市场、全天候、全区域的流动性及情绪监测体系（以及全球宏观资产负债表存量监测系统），以侦测瞬息变化的流动性和市场情绪，一旦发现异常就预警。就像在这次股灾中搞不清场外融资总量，搞不清恶意做空总量，搞不清跨境资金流动总量，搞不清场内多头的成本规模，就无法识别敌我，在投资者内部的相互踩踏中，是浪费宝贵资源，降低权威机构信用，事倍功半。这需要各个监管部门统一指挥，数据实时共享调用和建立系统的预测模型，一流的分析专家随时待命，可以由监管、安全部门与具有系统重要性的本土大型金融机构以PPP的方式合作来完成，这些机构具有市场话语权、影响力和定价权，而这正是现代金融竞争的核心。不要浪费每次压力测试的教训，业精于勤，砥砺前行。