报道一：中联重科大施财技 半年利润“虚增”逾7亿

随着上市公司的中期财报近期全部公布完毕，被誉为“中国制造业脊梁”的工程机械行业，无论是产销还是业绩调整，皆呈现出超预期回落。据公开资料统计， 上半年申万工程机械行业的13家上市公司，合计实现净利润133.12亿元，同比下滑15.73%，行业龙头三一重工 （600031 股吧,行情,资讯,主力买卖）、徐工机械 （000425 股吧,行情,资讯,主力买卖）以及柳工 （000528 股吧,行情,资讯,主力买卖）等的净利润则出现13%-70%不等的同比下降幅度。

在近年国内投资高速增长戛然而止、行业业绩整体低迷之下，唯独中联重科 （000157 股吧,行情,资讯,主力买卖）(000157.SH，1157.HK)递交出一份“万绿丛中一点红”的中报：上半年营业收入、净利润分别逆市同比增长 20.59%、21.47%，被市场奉为工程机械股中的“定海神针”。

“一枝独秀”的业绩，似乎为中联重科20周年庆增加了一抹亮色——9月28日，正是中联创立20周年的日子。

然而，新快报记者在对比了工程机械龙头上市公司的多份报表后，发现中联重科的中报业绩增长存在悬疑：在行业陷入周期性低迷的情况下，公司一方面持续进行激进的信用销售，另一方面却缩减了坏账的计提比例，这一“财技”，仅上半年便足可为公司贡献逾7亿元的利润。

昨日，新快报记者登录中联重科的官网，网上随处可见公司20周年庆的活动、宣传。似乎与此相符，其今年上半年的业绩表现也相当“争气”——在国内投资增速显著下滑的背景下，中联重科的营收、净利润均取得两成以上的同比增长，在同行上市公司中呈“一枝独秀”的姿态。

根据中报，上半年13家申万工程机械行业的上市公司合计实现营收1045.20亿元，同比下滑7.82%，仅3家公司营收同比增长，占比为23%：中 联重科(同比增20.59%)、三一重工(同比增4.6%)及建设机械 （600984 股吧,行情,资讯,主力买卖）(同比增8.91%)。13家上市公司合计实现净利润133.12亿元，同比大降15.73%，其中仅中联重科1家同比增 长，增幅为21.47%。诸如三一重工、徐工机械及柳工等行业龙头，净利润同比降幅分别为13.12%、28.67%及71.40%。

仅以工程机械“三巨头”的数据看，中联重科营收、净利实现双增长，三一重工为营收微增、净利下滑，而徐工机械则为双降。这是否意味着“三巨头”的行业格局已迎来变局？

答案显然是否定的。

一方面，结合公开资料，三一重工、徐工机械的业绩下滑，一个显著原因在于两者上半年借欧债危机的契机展开了一轮海外并购，前者更于年初斥资约26.54亿元收购德国工程机械巨头普茨迈斯特。

另一方面，一个更为重要的因素，则是中联重科对财报数据的“特殊处理”。

巧换坏账计提比例 “虚增”逾7亿利润

众所周知，工程机械行业通常采取“首付+3年还款”的方式进行信用销售，即俗称的“期货式销售”，亦为国际惯例。这一销售模式，在为行业相关公司带来 销售规模的同时，也带来了信用风险，尤其是当行业基本面趋势性低迷时，相关公司更需要加强对款项回收的控制，并加强对坏账准备计提的管理等。

然而，在去年末以来国内投资增速的放缓、工程机械行业消费信心不足的环境下，中联重科的计提坏账准备却出现了蹊跷的“缩水”。根据公告，去年10月 起，中联重科宣布变更坏账准备计提比例，“1年以内(含1年)”、“1－2年”的应收账款计提比例由5%、10%大幅下滑至1%、6%，对比2010年行 业的高度景气，公司此举无疑为“逆周期”而行。

从实施新坏账准备计提比例的今年中报来看，这一变更影响绝非小数。

根据中报，中联重科上半年的应收账款合计189.71亿元，按公司新坏账准备计提比例计算，计提坏账准备总额为4.17亿元，占其中期净利润的 7.42%。但若按其在2010年行业高度景气时实施的旧坏账准备计提比例计算，则计提坏账准备总额应为11.39亿元，占其中期净利润达20.26%。 变更前后的差额高达7.22亿元。其中，变化最为明显的“1年以内(含1年)”、“1－2年”两个账龄的应收账款，合计贡献差额便高达7.38亿元。

这便足以解释，中联重科为何在行业基本面低迷、客户消费信心不足的环境下，仍选择“逆周期”调整坏账准备计提比例。

多项财务指标异于同行 激进销售影响市场信心

从行业水平看，中联重科的坏账准备计提比例本已低于其他龙头。

据上市公司中报统计显示，中联重科的综合坏账准备计提比例仅2.1%，为“三巨头”中最低者，三一重工、徐工机械的比例分别达到4.9%、3.59%。其中，具体到各账龄的应收账款，中联重科的前四年的坏账准备计提比例皆低于另两家上市公司。

此外，不仅在坏账计提上暗藏玄机，中联重科在其他财报数据上也呈现出低于行业水平的情况以推高业绩。例如“房屋等资产折旧费”一项，三一重工的折旧期限为20年，但中联重科却长达35年，此举无疑直接减少了固定资产成本，变相增加了利润。

应引起注意的是，即便中联重科的坏账准备计提出现蹊跷“缩水”，公司的长期应收款项、应付账款皆依然远超同行业的上市公司。

根据统计，今年上半年末，中联重科的应收款项合计426.8亿元，而同期三一重工、徐工机械、柳工的规模不过在240.8亿元、183.2亿元、 104.6亿元，即“三巨头”中，中联重科的应收款项总额甚至超过了三一重工、徐工机械的总和；应付款项上，期末中联重科的规模为174.74亿元，远超 过同期三一重工、徐工机械及柳工的96.54亿元、94.66亿元及34.39亿元。

业内人士指出，上述数据显示，一方面中联重科在未来几年内面临的经营风险较大；另一方面也意味着中联重科的供应商被拖欠的款项较多，在经济前景未言明朗的未来一段时间内，并不利于公司供应商产业链的稳定运营。

事实上，在中报披露后，已有券商提请注意中联重科激进的信用销售下的风险。

国信证券直言中联重科“销售激进加大市场对未来坏账的担忧”，而东兴证券则认为，由于信用销售占中联重科销售结构的近80%，在下游生态环境恶化时， 下游客户的逾期率亦值得关注。其在研报中称，目前公司信用销售的逾期率或在5%左右，下游客户逾期率上升明显，如果下游客户群体盈利能力持续得不到改善， 公司信用销售逾期情况值得关注。

即使作为行业中唯一报喜的上市公司，8月31日中联重科中报曝光后，二级市场股价并未应声上行，反而顺势创年内次低价，港股表现更为“惨淡”，自2011年4月下跌来几无反弹。昨日中联重科A股跌1.08%、报收8.22元；H股跌1.67%，报收8.83港元。

放弃利润两度出售保理公司现金流或不宽裕

除坏账计提准备、固定资产折旧、应收付账款上疑问多多外，尤值得一提的是，中联重科的现金流情况也并不乐观。

中期财报显示，上述“三巨头”是工程机械行业内，近五年来仅有的现金净流入的公司。其中，三一重工堪称“一枝独秀”，现金净流入超过100亿元，而中联重科则不及前者的一半，仅47.44亿元。

同时，中联重科这近50亿元的现金净流入，实际上主要由两笔出售所贡献上的：2011年，中联重科将149亿元的融资租赁应收款无保理追索；2012 年上半年，又进行了101亿元融资租赁应收款无保理追索。也就是说，在出售250亿元融资租赁应收款无保理追索后，中联5年多来保证了约53亿元的现金净 流入；而若没有这两笔，公司5年多的现金净流出甚至会高达200亿元。

所谓保理，又称为保付代理，是一种金融中介服务，即购买方将出售方大量的应收账款以现金方式支付给企业，帮助出售方改善财务状况、及时变现；而无追索 权保理，即购买方确定出售方的资信调查和信用额度后，在信用额度内收购应收款，对出售方无追索权。业内人士指出，若购买方无利可图、出售方不是急缺现金， 这样的业务就无法发生。

对此，专业人士告诉新快报记者，中联重科在2011年进行的149亿元融资租赁应收款无保理追索，将牺牲原本将在未来兑现的约15亿元融资租赁业务收入和相应约12亿元毛利，假设该收益分三年逐年兑现，那么每年将降低4亿元毛利额，占2011年总毛利比重为2.7%。

“如果不是极其缺乏现金，谁会做这笔赔掉利润的出售？”该分析人士如是说。

报道一的后续报道：
昨日，新快报《赚钱》独家发表《中联重科大施财技半年利润“虚增”逾7亿》一文。昨日A股开市前，中联重科通过非证监会指定渠道发布声明，但未就本报质疑内容给出任何实质性的回应。

事实上，中联重科仅年内便因资产出售、财务披露、业绩等问题受到媒体质疑，但公司皆如昨日声明般“澄而不清”。尤受市场高度关注者，无疑是其今年3月提出甩卖一成立不足一个月的优质子公司资产，而计划参与收购的资金中，公司董事长詹纯新所入股的合盛投资赫然在列。

价值80亿元叫卖32亿元

8月30日，中联重科发布公告称，公司拟通过产权交易所挂牌出售中联环卫80%的股权，截至8月28日无意向受让方。公司决定继续延长公告期限至12月31日。事实上，此份交易至今已搁浅逾半年。

早在今年2月25日，中联重科公告拟设立全资子公司中联环卫(注册资本21亿元)，将环卫机械业务相关的资产注入其中，这部分业务资产当时作价为19.43亿元。两天后，该公司正式成立。

然而，3月16日，中联重科火速发布公告称，拟将中联环卫80%股权出售。3月22日，中联环卫80%股权即已在湖南联合产权交易所挂牌，挂牌价格为 32亿元。根据资产评估报告，截至2月29日中联环卫全部股权价值34.79亿元，即挂牌价较资产评估价仅溢价近15%。

从设立到出售，前后不到20天，尚未“满月”中联环卫便惨遭火速甩卖，难道是其“质地”不佳？

显然不是。据公开资料，中联重科的环卫资产业务在全国的市场份额高达60%左右，2011年营业收入29.78亿元、毛利润9.17亿元，分别同比增 长59%、55%。而2011年中联重科的营业收入同比增幅也不过44%。若以15倍的市盈率估值，中联环卫的市值可达约102亿元，出售80%股权则将 减少中联重科约50亿元的价值。而接盘方则可以32亿元获得逾80亿元的价值。

管理层入股公司拟接盘

如此“损己利人”的仓促买卖，中联重科为何大力推行？彼时公告称，中联重科认为环卫机械和工程机械分属不同行业，出售是为集中有效资源发展优势领域。

然而，在3月16日的关联交易公告中，暴露了此笔交易的背后玄机：以詹纯新为主要股东的合盛投资及中联重科第二大股东弘毅投资计划参与受让。

公告显示，合盛投资为今年3月1日方设立，法人代表寻明花(中联重科前财务负责人)，中联重科15名公司管理层合计持有该公司49.4%股权，其中詹 纯新独揽30%的股权。除合盛投资外，詹纯新等中联重科的管理层尚通过合盛科技和一方科技合计持有中联重科7.16%的股权。而弘毅投资则通过佳卓集团和 智真国际持有中联重科7.08%的股权。

显然，合盛投资与弘毅投资拟参与受让中联环卫股权，无疑一轮“左手倒右手”的交易，而其结果，则是越过中联重科这一“中间环节”，直接持有更多的中联环卫的股权。

巧合的是，一方科技、佳卓集团在今年上半年双双减持中联重科，令人怀疑系为受让中联环卫股权筹集资金。根据中报，上半年一方科技、佳卓集团分别减持中 联重科7492.18万股、3490.47万股，以该股区间均价9.775元计算，两者分别套现7.32亿元、3.41亿元。

“詹纯新今年已经57岁，若按国企60岁退休的规定，其执掌中联重科只剩3年。而将优质资产的中联环卫剥离到自己可掌握话语权的合盛投资，再将环卫业务单独上市，不失为非常好的‘退休计划’。”一不愿具名的知情人士如是说



报道二：中联重科资产图谱里的阴谋与阳谋

昨日，中联重科 （000157 股吧,行情,资讯,主力买卖）发布公告称，由公司作为发起人之一投资的吉祥人寿已设立，公司投资1亿元持8.7%的股权。此前，中联重科相关人士曾对媒体称，涉足保险行业，是为了完善多元化的投融资渠道，协同推进金融租赁保险业务。

然而，令市场记忆犹新的是，日前在《子公司成立未满月即遭“打折”甩卖中联重科被指利益输送》一文曾指出，占国内环卫机械市场超过60%的中联环卫，被中联重科火速甩卖的理由却是“环卫机械和工程机械分属不同行业，出售是为集中有效资源发展优势领域”。

一手做加法，一手却做减法，笑纳部分媒体所封“全能冠军”称号的中联重科，为何会出现如此明显反差？事实上，记者翻阅公开资料后发现，作为国内机械行业龙头，中联重科在资产运作、财务处理及对外宣传上，存在诸多的表里不一。

1

“全能冠军”突然变卦

据昨日公告显示，吉祥人寿注册资本11.5亿元，是首家注册地和总部均在湖南的保险公司。作为股东之一，中联重科出资1亿元，持股8.7%。

尽管在地方险企扩容潮下，中联重科以“近水楼台”之势分一杯羹并无可厚非，且其也直言投资吉祥人寿是为了“完善多元化的投融资渠道”，但这却令其仓促甩卖优质子公司中联环卫事宜，更显蹊跷。

事实上，由于今年上半年中联重科实现营收、净利“双增长”，各项主要指标增速领先于同行上市公司，净利润也自2009年来首次超过三一重工 （600031 股吧,行情,资讯,主力买卖），虽然独家发表的《中联重科大施财技半年利润“虚增”逾7亿》一文引起资本市场的极大关注，但中联重科仍凭“一枝独秀”的业 绩歌功颂德，近日更是被某媒体称为“全能冠军”。

中联重科高级总裁殷正富接受媒体采访时称，“我们所能提供的产品和服务的广泛性帮助我们在经济紧缩的不确定性中取得了创纪录的业绩。工程机械按功用通 常被分为14个大类，中联重科目前能生产13个大类、86个系列、800多个品种的产品，是工程机械行业品类最齐全的企业，产品线之长甚至超过卡特彼勒。 我们采取“护长补短”策略不断延展产品线，在长项保持领先同时，将短板拉长以赶上或超过对手。”

据称，为了拉长土方机械这块短板，中联重科大施并购之技，在2008年收购陕西新黄工基础上，多方整合成立中联重科土方机械公司，接着投资11.6亿 元建起以研发生产挖机为主的渭南工业园，如今，土方机械的主营收入比上年同期增长96.5%。然而，被封为“全能冠军”的中联重科，却在中联环卫机械业务 上一反常态地仓促甩卖。据本报此前报道，8月30日，公司公告称，延长中联环卫80%股权的出售挂牌期限，而后者成立于今年2月27日，3月16日即遭甩 卖。3月28日，中联重科副总裁孙昌军在“中联重科出售环卫机械业务”媒体沟通会上称：“在现有资源条件下，中联重科无法同时支撑工程机械和环保产业两块 业务高速发展，因此决定集中优势资源，在环卫机械业务增长较快、资产收益率较高时溢价出，助推工程机械主业跨越式发展”。

能形成强烈对比的是，中联重科董事长詹纯新曾在2010年H股上市时提醒投资者，未来中联环卫将成为中联重科的重点项目，是公司未来发展的亮点。

联系此番投资吉祥人寿，莫非中联重科火速甩卖中联环卫是因“缺钱”？非也。

资料显示，2010年底中联重科发行H股成功募集150亿港元，今年3月28日尚以6.875%的低票息成功发行4亿美元的五年期债券，融资力度远超同行。

而公开资料更显示，中联重科的环卫资产业务在全国市场份额高达60%左右，2011年营业收入29.78亿元、毛利润9.17亿元，分别同比增长 59%、55%。而2011年中联重科营收同比增幅也不过44%。若以15倍市盈率估值，中联环卫的市值可达约102亿元，出售80%股权则将减少中联重 科约50亿元的价值。而接盘方则可以32亿元获得逾80亿元的价值。让外界惊讶的是，计划参与收购的资金中，詹纯新所入股的合盛投资赫然在列。

2

研发投入比涉嫌“虚假宣传”

近日，中联重科前高管更是通过网媒指出，中联重科由原建设部长沙建设机械 （600984 股吧,行情,资讯,主力买卖）研究院(下称建机院)变身而成，并美其名曰“20年间国有资本增值900倍”，“这验证了企业作为创新主体的意义。”

然而，记者梳理中联重科近十年来的发展路径发现，其收入、资产增加主要来自兼并、重组行为，这才是中联资产规模扩张的最主要因素。

中联重科历年来年报披露的信息显示：

2002年12月，公司以承债方式并购湖南机床厂，获得资产1.29亿元。截至2003年底，此笔收购过程中公司共获0.77亿元的债务减免；

2003年8月，中联重科、建机院、湖南浦沅集团、湖南浦沅工程机械四方签订《重组并购协议书》，中联重科收购整合后的浦沅集团和浦沅工程机械的主要 经营性资产。几乎同一时间，公司以银行贷款1.27亿元收购中标实业全部经营性资产及相关负债，包括民用改装车辆生产领域的特许经营资格、专利技术、“中 标”牌商标等无形资产；

2008年3月，中联重科出资2.3亿元收购陕西新黄工机械，4月联合曼达林基金、高盛出资2.71亿欧元收购意大利CIFA公司60%股权，6月以1.8亿元收购湖南汽车车桥厂，7月以1.19亿元收购华泰重工……

正是通过上述等诸多收购行为，中联重科的资产规模迅速扩张。

此外，根据中联H股招股说明书的物业估值报告，公司多次得到政府划拨的土地使用权，如2001年，陕西中联土方机械公司获划拨59455.1平方米土地使用权；2003年，中联浦沅上海分厂获划拨2幅总地盘面积约42419平方米土地的使用权等。

然而，中联重科却不愿意将其资产快速增值归功于并购行为，却在公开媒体上大谈创新成就了今天的中联。

事实果真如此？

仅就中联重科在公开媒体上提及的“每年5%至7%的收入用于技术开发”(详见中国路面机械网，《中联重科龙国键:靠创新20年增值900倍》一文)，对比记者查阅的公司年报数据，中联重科就涉嫌“虚假宣传”。

据年报数据披露，2007年-2011年，中联重科研发费用分别为0.8亿元、1.2亿元、1.94亿元、2.65亿元、3.98亿元，营业收入分别 为89.74亿元、135.49亿元、207.62亿元、321.93亿元、463.23亿元，即对应研发费用占收入比分别为0.89%、0.89%、 0.93%、0.82%、0.86%，与其上述宣传相距甚远。

同时，中联重科尚称，今年上半年申请专利增长248%。但事实上，这更多得益于公司此前基数较小。据其H股招股书显示，截至2010年末，中联重科实 际拥有的自主专利为333项，已申请专利176项。同期，其竞争对手三一重工已累计申请专利数1783件，其中发明524件。2010年全年共申请专利 704件，其中发明专利261件。此外，三一重工技术创新平台还荣获了2010年度国家科技进步二等奖。

不仅如此，记者还了解到，中联重科五年前就开始在研制挖掘机，但至今仍未成气候。2011年报显示：公司挖机销售收入为10.48亿元，占全年销售总 额之比仅2%左右；而同时起步的挖机龙头三一重工的销售收入已达104.71亿元，占全年销售总额的比重为21.3%，为中联重科的10倍。

“挖掘机械依靠其自身多年投入却未见成效，而中联混凝土机械业务有所发展，主要依靠建机院的技术、人才积累，以及向三一模仿、跟随，起重机械主要依靠 浦沅前期研发积累。这充分说明，离开国有资产支持、技术模仿，中联自主发展能力十分有限。”一位业内人士对透露，以中联起重机为例，其技术标准主要靠收购 浦沅。2003年中联收购浦沅工程所拥有的与生产25吨及25吨以上汽车起重机相关的经营性资产及负债(含相关的商标、专利、非专有技术及汽车起重机特许 经营资质等无形资产)，以相对低价获得优质国有资产，取得起重机生产技术。

这位人士还认为，企业最重要的资源是人员和技术，中联重科发端于长沙建机院，建机院的技术、人员资源均为无偿获得，对此类资源未进行合理估价并作为资产规模基数的情况下，得出资产增值900倍的结论显然并不那么客观。

中联重科近五年研发投入情况

年份营业收入(亿元)研发费用(亿元)占比

2007年 89.74 0.8 0.89%

2008年 135.49 1.2 0.89%

2009年 207.62 1.94 0.93%

2010年 321.93 2.65 0.82%

2011年 463.23 3.98 0.86%

报道三：向文波微博影射中联重科“私有化”？

三一重工 （600031 股吧,行情,资讯,主力买卖）总裁向文波并没有想到，一篇有感而发的微博竟然引来漫骂，开骂者为中联重科 （000157 股吧,行情,资讯,主力买卖）董事长助理高辉。这一次，中联重科一反其标榜的低调作风，以实名对实名的人身攻击，火药味前所未有。而去年12月28日凌晨 的一则微博成为骂战的直接导火索。

点名开骂火药味前所未有

2012年12月28日00：23，向文波在其微博中写道：“……褚时健退休前分了一百几十万美元被判无期、女儿自杀，可谓家破人亡；有人多发了点奖金、说是侵吞国资，被立案査处；有的把国企干成了自己的私企反而是改革楷模，名利双收！莫明其妙。”

约11个小时后，上述微博收到一条认证为中联重科董事长助理高辉的评论，称，“有一种人叫‘道貌岸然’，质疑地方政府，质疑司法公正，质疑改制，向大虾 确有批判精神！受惠而不知感恩，背叛而委过于人，谎话连篇自以为乐，做人无品，做事无度，无敬畏这心，无是非之辨，误导公众，惟我独尊。送向文波四个字： 恬不知耻！”

三一重工与中联重科的恩怨虽由来已久，但直接点名开骂，尚属首次。

一位法律人士对中联重科董事长助理跳出来骂向文波“恬不知耻”有些不解。他认为这起骂战缺少必要的逻辑。因为向文波的微博中，并不能直接看出丝毫与中联重科存有关联的地方，“向文波批判了国企存在的一些现象，但这并非空穴来风，现实中的确存在。”

三一重工某高层在接受新快报记者采访时甚至认为，没想到这则针对国企现象的言论引发中联重科高层如此激烈的反弹，“中联可能认为向文波是在影射自己，因 为此前关于其私有化的质疑已不是秘密，今年中联管理层再度想将环卫机械MBO。”这位高层还称，中联重科上述举措有对私有化质疑“不打自招”之嫌。

向文波影射中联重科“私有化”？

在高辉开骂次日，向文波又在其微博中明确，自己不过是看了黃孟复(全国工商联名誉主席，编者注)谈国企有感而发：“褚时健将一破烂小厂发展成闻名于世的 红塔集团却因退休前分了一百多万美元弄得家破人亡，我一朋友6年将国有资产増值百倍，因6年累计给职工多发1000多万元奖金被立案调查，而有人将国企干 成私企(泛指)却是英雄，我说错了？！”向文波不仅指出前一天说法的来由，特别加上“泛指”二字，似正视听。

不过，高辉并无意收回其对向文波“恬不知耻”的看法，其表示，“本微博谨代表个人言论，与所供职公司无关，”并补充，“本人生性洒脱，嬉笑怒骂不拘，见不平事更是要说个痛快淋漓！”

“倘若向文波微博所言确与中联无任何关联，为何高辉要专门对此回应呢？”前述法律人士向记者表示，答案或许在于，高辉认为向文波的说法存有暗喻。

公开资料显示，早在六七年前，中联重科就已陷入私有化的多重质疑声中。2006年10月14日，湖南省商务厅批复长沙建机院的改制，同意将其持有的 6.06%和18.04%的股权分别转让给另一投资方长沙一方科技投资有限公司和长沙合盛科技投资有限公司。由于受让方的幕后老板皆为中联重科管理层，此 改制被指运作曲线MBO。次年3月，中联重科董事长詹纯新澄清，表示经营者员工持股是建立现代企业制度的需要，中联重科此举并非MBO。

而针对外界称中联重科管理层实际控制股权可能超过30%，去年3月中联重科曾回应称不足20%。

然而，一波未平，被视为中联重科二次试图私有化的举动出现了。

去年3月16日，中联公告拟以1.65倍PB、5.11倍PE的作价，转让其旗下环卫机械资产予管理层，引发投资者不满。一位市场人士表示，“以环卫机械的增长速度与市场地位，考虑行业前景，可用15倍动态PE来估值。

三一称中联重科言行相背

去年4月，三一重工副总裁梁林河与中联重科副总裁陈晓非曾因混凝土机械销售恶战打过一场“扩日持久”的口水战，直到7月才告一段落。现在看来，距离已不是问题——即便三一重工“迁都”北京，也没能改变这对工程机械巨头的明争暗斗。

颇具戏剧性的是，就在去年12月28日，中联H股发布“独立董事声明”，称“近期公司因部分媒体报道‘三一重工迁都一事’而被涉及其中，公司权益受 损……我们赞成并支持公司管理层不参与‘口水战’、敬畏法律、敬畏市场、敬畏股东、理性应对……并将依法独立调查，根据调查结果在必要时采取相应行动，以 维护全体股东尤其是中小股东的合法权益。

“当面一套背后一套，中联重科管理层如此‘敬畏法律敬畏市场敬畏股东’？”前述三一重工高管向记者表示，在迁址事件中，第三方媒体曝出的种种真正内幕，已足以说明谁才真正的“小动作之王”。

 
报道四：中联重科频揽公关高手　"畸形营销"战火烧至工程机械行业

在某媒体报道的“比尔盖茨基金持三一重工或损失1.5亿元”最终被认定为虚假报道、“乌龙事件”后，三一重工 （600031 股吧,行情,资讯,主力买卖）某高层昨日向记者表示此次被“抹黑”并非偶然。

回顾近年来工程机械行业的异常喧哗，三一重工、中联重科 （000157 股吧,行情,资讯,主力买卖）间的纷纷扰扰俨然已成为财经界定期上版的“娱乐头条”，然而其他行业巨头如徐工、柳工等，曝光率却低许多。

国内某公关企业的观察人士解读这一“怪圈”时则注意到一个细节：近年来中联重科高薪从大众消费品行业揽来多名品牌高管。“他们将消费品行业的品牌竞争手段引入工程机械行业，对整个行业的声誉难免造成负面影响”。

中联阵营里的“公关专家”

从“行贿门”到“裁员门”、“间谍门”乃至“迁都门”，疲于应对和澄清各种“关注”的三一重工近日再因QFII持仓而又“被娱乐”了一笔。尽管最终消息被证伪，但却折射出本不属于大众消费品，素来平静的工程机械行业，近几年来生态环境已骤然生变。

“行业类似于家电行业的贴身肉搏、揭短抹黑式的暴力营销手段接踵而至，三一重工从中对各种明枪暗箭防不胜防，不堪重负。”三一重工某高层向记者坦言。

客观看，受益于中国高端装备制造行业的景气，工程机械公司近几年来的业绩增长并非不强劲，甚至取得三年净利润平均复合增长55%(截至2011年年 报)。然而，行业巨头却频被拖入各种“门事件”，国内某公关企业的观察人士称，这一“怪圈”与行业营销氛围的骤变不无关系。

2013年元旦前夕，中国商业联合会、中国生产力学会等单位在北京钓鱼台国宾馆举办“全国企业文化论坛暨首批星级企业品牌评价发布会”。会上中联重科副总裁孙昌军称，中联重科品牌价值再次实现新跨越，“2009年-2012年，公司的品牌关注度上升了三倍”。

记者采访分析人士发现，在中联重科引以为傲的数字背后，除自身产业链的延伸和并购版图的扩张外，更有一批来自大众消费行业的“公关专家”。

以现任中联重科董事长助理高辉为例。作为詹纯新身边“军师级”人物，高辉的实名认证微博上头衔为“现任中联重科管理学院院长、国内资深人力资源管理专 家、知名培训师、作家、诗人”。事实上，其早年述职于家电企业创维，一度以“创维管理学院院长”的身份为业界所知悉。在其出版的《创维为什么》中，高辉更 以老到的手法对2006年创维董事长黄宏生因商业罪被判监禁6年等一系列公关危机事件做了深入剖析。去年底，高辉在微博上公开漫骂向文波“恬不知耻”，可 谓其加盟中联重科后的首次高调“出位”。在中联重科现有高层队伍中，深谙公共关系及品牌推广者，高辉并非个例。

中联重科董事长助理、市场部部长、早前曾任公司品牌总监的戴钢，亦出身于家电领域。曾任TCL品牌中心总经理。

值得注意的，在2011年4月，中联重科被指与三一“行贿门”难脱干系，随后戴钢及公司品牌部部长刘小平因此先后离开。但业内人士透露，刘小平、戴钢已在去年上半年、下半年陆续复职。

工程机械行业现“畸形营销”

国内某公关企业的观察人士对记者表示，在工程机械领域，如此密集向大众消费领域的“公关高手”伸出橄榄枝的，中联重科应是首家，而他们将原并不存在于工程机械行业的大众消费领域营销手段引进。

而据了解，目前的中联重科内部，不仅公关、品牌方面“人才济济”，其尚另外专门聘请了公关公司“助阵”，当中包括曾在伊利、蒙牛大战中“纵横捭阖”的北京某传播机构。更有观点指，在其与竞争对手三一重工间的“口水战”中，有网络公关公司的手法。

事实上，作为国内由研究院(即长沙建机院)成功转制的第一家公司，中联重科的“公关能力”已为外界所称道，甚至有券商曾在其研报中直言，“与其说中联重科是工程机械行业内技术力量最强的企业，倒不如说它是工程机械行业内与政府关系维护最好的企业”。

近几年，中联重科似乎加大了在商业竞争、媒体传播领域的公关投入，但公关手法却被业内诟病。

“中联重科今年不断地表明自己实现了‘完美超越’，市值偶尔超过三一，就频繁对外宣传；高薪聘请的董事长助理高调行为与董事长詹纯新宣称的低调形成鲜明 对比。”前述公关人士剖析，在大众消费领域，公关手法有时是暴力、血腥的，一则负面传闻甚至有可能毁掉一个品牌，技术含量不高的品牌轰炸效应也往往能获得 消费者的认同和跟风，行业间相互“抹黑揭短”的事件早年频频见诸新闻。“但这种方式放在工程机械行业，却不一定奏效，反而容易造成误解，对行业本身的发展 构成不利影响”。

“工程机械是特种设备，与大众消费品是完全不同的两类产品，其客户相对稳定、专业。若企业资金不能更多地投入到研 发、设计、制造、服务，打造核心竞争力的话，最终会被专业的客户抛弃。近三年来，中联频频引入公关人才、投入大量资金，但与此相对应的是，中联的设备在甘 肃、上海等地施工中，屡屡发生重特大安全事故。作为公司的经营者，是时候深刻反思自己经营战略上的问题了。”前述公关人士如是说。

另一位营销人士则认为，只顾自己利益，无视消费者和合作伙伴利益的营销手段，是中国营销界暗涌的黑暗势力，建议所有的企业家、品牌专家、职业经理人应该重视，并携手共同将这股营销歪风彻底消除。


报道五：中联重科再爆财务造假 CIFA诡异业绩或为利益输送

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32亿元收购CIFA “盟军”笑纳近3亿回报

根据去年12月的公告，中联重科将以现金向弘毅投资、曼达林基金、高盛集团及CIFA管理层收购香港CIFA40.68%的股权，耗资高达14.67 亿元，资金来源为公司自筹资金且一次性支付。由于弘毅投资为中联重科的股东，故此次交易为关联交易。由于香港CIFA是中联重科等为并购意大利混凝土机械 设备龙头CIFA而设立的子公司且持CIFA100%股权，故此次交易后中联重科将实现对CIFA的间接全资。

早在四年前的2008年6月，中联重科曾披露过一份重大资产购买暨关联交易的公告，拉开了对CIFA的并购大幕。彼时收购方案颇为复杂，首先由中联重 科在香港设立一家全资控股子公司，然后由后者设立一家全资子公司作为特殊目的公司A，然后A与共同投资方在香港合作设立另一家特殊目的公司B(其中公司A 持股60%，共同投资方曼达林基金持股9.04%，弘毅投资持股18.04%，高盛集团持股12.92%)。交易完成后，B公司最终持有CIFA100% 的股权。根据协议，CIFA100%股权作价为39.88亿元，加上中介费用总交易额高达41.95亿元。其中，中联重科支付17.27亿元，弘毅投资等 3大共同投资方合计支付11.51亿元，剩余13.17亿元最终由CIFA自身举债解决。交易完成后，中联重科实际控股CIFA，持有59.32%的股 权。

如今，中联重科再度出手将CIFA剩余40.68%的股权揽入怀中，两轮交易共付出31.94亿元真金白银方实现对CIFA的收购——这还不包括 2008年收购时协议的CIFA13.17亿元举债。这一价格甚至要远高于半年前三一重工收购欧洲混凝土机械设备龙头德国普茨迈斯特付出的代价(三一重工 斥资3.24亿欧元，约合26.25亿元，占90%股权)。

不得不提的是，在中联重科接连掏出巨资收购CIFA的过程中，2008年与其结成“同盟”的弘毅投资等，则已完成盈利离场的好戏。

如前文所述，彼时的共同投资方弘毅投资、曼达林基金、高盛集团在2008年参与收购CIFA时合计支付的总价为11.51亿元，四年过去后，三家公司 所持有的香港CIFA38.55%股权(不含CIFA管理层持有的1.13%股权)卖给中联重科的价格则已达14.34亿元，换句话说，弘毅投资等3路资 金“代持股”的回报，是净赚2.83亿元，收益率高达25%。相比此四年间意大利股市(富时MIB指数)接近50%的跌幅，毫无疑问是完美退场。

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高投入换来低回报 2011年CIFA净利润仅为预期两成

然而，与弘毅投资等“盟军”皆大欢喜地退场形成强烈反差的是，中联重科收购后，CIFA的经营情况远不及预期。

早在2008年6月中联重科披露收购事项复牌后，股价不涨反跌，几乎连续4天跌停，显示投资者对该项收购态度有所保留。

不幸的是，市场的担忧也最终得以证实。

根据2008年的收购公告，中联重科对收购CIFA的未来业绩表以充分的信心，并对CIFA未来的营收和净利润作了明确的估算分析。

在营收方面，中联重科称，“公司预计，CIFA2008年至2012年将实现34.6亿元、41.6亿元、47亿元、50.8亿元和55亿元左右的销 售收入，环比分别增长9.21%、20%、13%、8.3%、8.18%左右”；净利润方面，中联重科则称，“在对CIFA尽职调查的基础上，公司结合行 业的发展趋势、CIFA现状以及公司收购CIFA后对CIFA的业务定位以及公司对CIFA的协同效应等考虑因素进行分析估算，预计2008年至2012 年CIFA产生的净利润分别为2.51亿元、2.97亿元、3.78亿元、4.43亿元和5.17亿元，环比分别增长40.4%、18.2%、 27.3%、17%和16.9%；净利率分别为7.25%、7.14%、8.04%、8.7%和9.4%”。

理想很丰满，现实很骨感。

以2011年为例，根据中联重科去年12月披露的收购公告显示，2011年度，CIFA实现营收2.988亿美元(约合人民币18.60亿元)，仅为 彼时预期的50.8亿元36.61%；实现净利润1628.51万美元(约合人民币1.01亿元)，仅为彼时预期的4.43亿元22.8%；净利率则只有 5.43%，较预期下滑近四成！

显然，弘毅投资等共同投资方盈利离场的好戏，不仅“战胜”了期间意大利股市的暴跌，还“穿越”了CIFA远不及预期的业绩表现。

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诡异的财务曲线 2012年收购前CIFA净利率暴增2.31倍

相比2011年惨淡的业绩，CIFA为迎接中联重科的收购所表现出的财务数据更为诡异。

自2008年收购CIFA后，中联重科并未在公开财报中单独披露过CIFA的业绩数据，记者多方查找后，也仅掌握CIFA自2006年以来并不完整的 财务数据。根据现时的汇率折合人民币后，2006年、2007年、2008年上半年、2011年、2012年上半年，CIFA的营业收入分别为26.11 亿元、31.71亿元、19.96亿元、18.60亿元、15.68亿元；对应净利润则分别为2.449亿元、1.789亿元、1.293亿元、1.01 亿元、2.828亿元；对应的净利率分别为9.37%、5.64%、6.47%、5.43%、18%。

从上述营收曲线看，中联重科收购前的CIFA在2006年至2008年的营收呈上升趋势，其中2008年上半年达到峰值，为19.96亿元。但在被中 联重科收购后，CIFA的营收表现均并不理想，即便2012年上半年的营收迅速反弹至15.68亿元，仍低于2008年的峰值水平。

而净利润上，2006年起呈逐年下降趋势，2011年跌入谷底。但在中联重科将以巨资从弘毅投资等共同投资方手中收购CIFA剩余的股权时，CIFA 的业绩出现了超乎想象的“回光返照”：2012年上半年的净利润2.828亿元，是CIFA自2006年有披露数据以来，包括全年净利润在内的最高值，去 年半年的净利润，可达2011年度净利润的1.8倍！

从净利率曲线分析，这种诡异更为清晰：2012年以前，CIFA的此前净利率平均值仅在6.73%左右，最高时的2006年也未超过10%。但至 2012年上半年，CIFA的净利率却高达18%，与此相邻的2011年，CIFA的净利率仅为5.43%。换句话说，2012年弘毅投资等“盟军”套现 离场前，CIFA的净利率一举增长了2.31倍，增幅可谓“逆天”！

事实上，对一家欧洲的工程机械企业而言，18%的净利率更显得相当反常。据了解，2010年、2011年，同为工程机械龙头的美国卡特彼勒净利率分别 为6.48%、8.28%；日本小松净利率则分别为7.14%、9.45%。即便是国内数据，去年上半年工程机械类上市公司的净利率平均值也仅在 6.83%，较2011年度的平均水平下滑7.95%。显然，无论横比还是纵比，结论都指向CIFA的财务数据在中联重科向“盟军”收购前发生了诡异的变 化。而在相关公告中，中联重科亦未对此现象予以解释。


4

估值标准就低不就高 CIFA到底价值多少？

关于CIFA的真实价值，对外界而言一直是个谜。

2008年中联重科与其联姻，市场对中联重科的收购一直持有争议。

中联重科披露的资料显示，CIFA主营业务为混凝土泵送机械和搅拌运输车，2006年占欧洲混凝土泵送机械市场22%的份额，占混凝土搅拌车市场17%的份额，位列三一重工收购的德国普茨迈斯特和徐机械工收购的德国施维英之后。

如前文所述，2008年的收购方案中，中联重科及弘毅投资等共同投资方合计支付了26.71亿元现金，以获取CIFA100%股权(未计中介费用)。 但是，考虑到CIFA有13.17亿元的举债需要用自身利润进行偿还，实际上，这笔资金同样属于中联重科和共同投资方的投入。毫无疑问，中联重科等投资方 的真正出资额应为39.88亿元，这一数额也为彼时CIFA的估值衡量标准。

华欧国际证券当时出具的《财务顾问报告》认为，此次收购不采取广为市场认同的市盈率指标，而宜以EV/EBITDA指标来衡量估值。

所谓的EV/EBITDA指标，又称企业价值倍数，EV为企业价值，EBITDA为息税折旧摊销前利润，该指标与市盈率等相对估值法指标同为被广泛使用的公司估值指标，倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常意味估值高，反之则为低估。

中联重科在彼时公告中称，“市盈率倍数数据容易获得。但是，鉴于净利润指标受会计制度、税赋水平等因素的影响较大，不同国别的企业的净利润指标的可比 性不强。而EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平、税率水平等非营运因素的影响，能够更为清晰地展现了企业真正的运营绩 效，有利于投资者更为准确地把握企业核心业务的经营状况。同时，从指标对企业价值的反映程度上来说，由于剔除了上述因素的影响，企业单一年度的 EBITDA 指标与企业未来收益和风险的相关性更高，换言之，影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致。”

按中联重科2008年时的公告，CIFA的EV/EBITDA指标倍数为9.6倍，认为还算合理。但是进一步比较可知，该价格依然偏高：2006年7 月，Magenta基金联合其他财务投资人收购CIFA的72.5%股权时，按当时报道，EV/EBITDA指标约为6.7倍，即中联重科出价较之高出了 43%以上。

让人不解的是，2012年12月中联重科再次收购CIFA剩余股权时，却将四年前弃而不用、且视为“单一年度影响因素更不确定”的市盈率作为重要的估 价指标。公告称，“国内工程机械制造行业可比公司市盈率倍数中位数为10.49倍，均值为12.63倍。本次交易的市盈率倍数约为8.59倍，低于国内工 程机械制造行业可比公司的估值。”

中联重科为何要“朝令夕改”，此一时彼一时地运用估值指标？当中或有两方面原因。

一方面，2008年的收购中，按市盈率计算CIFA的估值实际上高达22.28倍，高于2007年国内机械行业21倍的平均水平；市净率则达5.84倍，亦高于当时4.22倍的行业平均水平。显然，这一估值中联重科“忘了”告诉市场。

另一方面，2012年的收购中，中联重科按EV/EBITDA指标计算CIFA的估值高达8.28倍(不涉及控制权转移，对价不包括控制权溢价)，与 之比较的则是“2011年度全球工程机械行业主要可比交易”的情况(倍数平均值为13.1倍)。然而，记者根据同花顺iFinD查阅资料后发现，实际上截 至2012年末主要的工程机械EV/EBITDA指标也是在8倍左右，其中中联重科自身在2011年末、2012年上半年末的倍数也分别仅为5.33倍、 7.27倍。此外，记者尚注意到，去年7月三一重工收购欧洲第三大混凝土搅拌车以及特种搅拌设备生产商——IntermixGmbH 公司100%的股权，根据银河证券出具的研报显示，该次收购主要的EV/EBITDA指标约为8倍。显然，中联重科2012年收购CIFA的估值，实际上 也高于行业水平，而中联重科又一次“忘了”告诉市场。


5

四年前约定“保底”或涉嫌利益输送

当然，中联重科同在CIFA股权收购中“巧用”估值指标，还有另外一种可能——向弘毅投资等“盟军”利益输送。

这似乎是一个谬论——中联重科为何会干如此蠢事？

然而，若再度细读2008年中联重科与“盟军”达成的约定，就发现这一可能并非危言耸听。

2008年9月5日，中联重科披露了关于收购CIFA的《重大资产购买暨关联交易报告书(修订稿)》，与是年6月披露的草案相比，修订稿中有一处如今 看来颇为重要的内容，即中联重科与共同投资方的“具体约定”：在“买入期权和卖出期权”条款中，锁定期(三周年)之后，“中联重科可以随时根据共同投资人 的选择支付现金或股票购买各共同投资人在CIFA的全部权益。中联重科行使买入期权时，CIFA公司估值，以当时CIFA的EBITDA 值为基础，乘以一定的倍数。该倍数是此次进入CIFA时的倍数与退出时中联重科二级市场交易的倍数的中间值(但不低于此次进入的倍数)”；同样，共同投资 人相应的“卖出期权“也约定退出时的不低于此次进入的倍数。

上述条款，实际上显示的是中联重科当初引入共同投资方一起参与收购CIFA，开出了附加条件，即“承诺”会让弘毅投资等共同投资方“全身而退”。

但人算不如天算，CIFA在中联重科等入主后的业绩显然远低于此前的预期，为了能既让市场认可，又能给“盟军”一个交待，一条逻辑似乎格外清晰：无论 是2012年中联重科向弘毅投资等收购前，CIFA财务数据突然出现“回光返照”，还是选用更有利的估值衡量指标，最终都是令弘毅投资等“盟军”手中的 CIFA股权卖出了14.67亿元的“天价”，并使得弘毅投资等实现完美退出。

而需要特别提醒的是，此举将为市场带来风险的陡增——高价购入CIFA的中联重科，在前者业绩滑坡时自身价值也将向下。

此外，需补充的是，此前弘毅投资尚拟受让中联重科子公司中联环卫的股权，后者因被指“贱卖国有资产、涉嫌利益输送”而令中联重科为市场所诟病。

新快报讯 记者陈永洲 报道　2012年A股上市公司年报披露已经结束。新快报记者统计发现，去年1186家公司共支出广告费582.5亿元，122家公司合计支出促销费 67.46亿元。从分布来看，无论是广告费还是促销费，食品饮料公司都是当之无愧的支出大户。但中联重科 （000157 股吧,行情,资讯,主力买卖）却以5.13亿元广告及业务费位居上述总榜单第18位，成为前30位中唯一上榜的工程机械公司，则让人有些不可思议，其广告 投放占净利润的6.99%，远高于行业平均水平。

近300公司年投广告超千万2012年上市公司广告费排行榜显示，排在上汽集团之后 的分别为中国联通 （600050 股吧,行情,资讯,主力买卖）、伊利股份 （600887 股吧,行情,资讯,主力买卖）、苏宁电器(002024，现更名为苏宁云商)和海信电器 （600060 股吧,行情,资讯,主力买卖）。

广告投入历来是很多上市公司成本的重要组成部分。2012年，不少公司因业绩下滑而削减广告投入，但主要广告大户却多数追加了投入，导致该项费用总额不减反增。数据显示，去年广告投入超过1000万元的上市公司共有297家。

不过，不少上市公司虽然广告投放量有增无减，但投放的效果和去向却让投资者雾里看花，例如中联重科的5.13亿元巨额广告支出到底流向了哪里，的确是一个谜。据了解，除在凤凰卫视和湖南卫视等投放了品牌广告外，其他媒体鲜见中联的硬广告投放。

中联重科畸形营销引质疑

不过，本报曾于年初报道过中联重科为工程机械行业的“另类”，因其近年引入一批来自大众消费行业的“公关专家”，将家电行业的畸形营销手法带到工程机械 行业。以现任中联重科董事长助理高辉为例，作为詹纯新身边“军师级”人物，其实名认证微博上头衔为“中联重科管理学院院长、国内资深人力资源管理专家、知 名培训师、作家、诗人”。事实上，其早年述职于家电企业创维，一度以“创维管理学院院长”的身份为业界所知悉。

去年底，高辉曾在微博上公开谩骂向文波“恬不知耻”，可谓其加盟中联后的首次高调“出位”。近日，高辉又接连在微博里欲再次挑起中联与三一之间的口水战。而在中联现有高层队伍中，深谙公共关系及品牌推广者，并非高辉个例，尚大有人在。

国内公关企业某观察人士对记者表示，在工程机械领域，如此密集向大众消费领域的“公关高手”伸出橄榄枝的，中联重科应是首家。

而此次公布的2012年广告排名无疑佐证了这一说法。有媒体记者以投资者身份致电中联重科投资者热线，但对方表示，中联去年的广告费去向不像网上质疑的那样，他们在凤凰卫视和长沙机场投入了一定量的广告。

“工程机械是特种设备，与大众消费品是完全不同的两类产品，其客户相对稳定、专业。若企业不能更多投入资金到研发、设计、制造、服务以打造核心竞争力， 最终会被专业客户抛弃。近三年来，中联频频引入公关人才、投入巨额广告费，但设备却在甘肃、上海等地施工中屡屡发生重特大安全事故，经营者也该深刻反思经 营战略上的问题了。”前述公关人士如是说。