【直击】宏观还信高善文 2013-12-19 21创业投资汇 据称，安信策略会文字实录长达28页，本文为精简版。 李勇（安信证券副总裁）： 尊敬的各位来宾，大家上午好。 2013年注定是不平凡的一年，它焦灼的充满期待，信心、信念你充满希望，这一年我党召开的十八届三中全会，做出了若干问题的重大决定，这是在关键的历史阶段召开的具有里程碑意义的重要会议，会议确立了十大解决在资源配置中的决定性作用，鲜明的提出了完善包括私有产权在内的产权保护制度，在司法、财税、宏观调控，政府权利约束机制等等重要领域和关键环节改革上提出了明确的目标和时间表，这一系列改革目的和措施，将随着时间的推移，必将深刻影响中国社会的方方面面，当然，包括投资布局以及大家普遍关心的单独生二胎的妈先生还是闺女先生，外孙女领着小姨打酱油的现象。这一年，新股停发终于迎来了制度创新后的辉煌，从此，我们可以告别行政化的市场平板，从此我们终于在割裂的一级市场和二级市场架起了一座配售的桥。 经过消毒的监控之后终于看到了希望，注册制的逐步过渡，新股发行可以不审，但不等于不问。这一年，美国的QE和中国央妈的央票反复纠结，收还是不收？发还是不发？这是一个问题。 这一年，央妈专制各种不服，以往下半年总有几次前景，这年央妈只有一次，从6月紧到12月，一场钱慌半年，熊孩子们都开始自我安慰了，没有经历过2013年下半年的不能说拥有了完整的债券人生。 神秘的专业术语也告别了专业的舞台，当然一同消失的还有少数的债券精英高管和公司。 这一年，股市让我们几家欢喜几家愁，我们想到了会有结构机会，但没想到创业板可以这样疯，蓝筹可以这样建，主题概念可以打败常识。 这一年，几大股份，地面海星开始盛行，搞得我不知决定。 这一年，每一位来宾都有自己的精采故事、欢笑和泪水，难忘的2013年就要过去了，我很怀念它！令人期待的2014就要来临，未来会怎样，接下来我们的宏观和策略团队会告诉大家，他们的水晶球里有着怎样的风景和机会，我在这里只想祝福来宾，新年身体健康，合家欢乐，恭喜发财，谢谢大家。 高善文（安信证券首席经济学家）： 尊敬的各位来宾，早上好！ 很高兴有机会再次在美丽的深圳、在香格里拉与大家欢聚一堂，分享我们对2014年经济和市场的一些想法和判断，讲得不对的地方也请大家批评指正。今天，我演讲的主题叫做“星星之火”。 星星之火的含义是什么？ 我想是两个方面的含义： 第一个方面，从稍微长一些的视角来看问题，我们觉得新的希望正在孕育，新的希望的星星之火已经依稀在远处闪耀。但是，这样的星星之火要很快的发展成为满天的燎原大火，在短期之内仍然不太现实。在比较短的时间内看问题，从经济到市场我们认为仍然存在着非常多的困难、问题、风险。如果要改革，仍然需要付出许多不可避免的成本，而对于这些成本，现在很多市场参与者未必做好了充分的准备。即使从经济层面来看问题，很多根深蒂固的问题的解决也需要一些时间在短期内问题还可能会进一步的恶化。 第一部分，讨论对长期经济前景的展望。 这样的展望有可能告诉我们这样一个基本的事实，就是我们也许正在越来越接近，至少比过去几年的任何时候都更接近一个长期的黑暗隧道的尽头。但是，我们仍然需要再多等待一点时间。 从长期的视角看问题，我们认为经济至少在四个层面上发生了或者是正在发生着非常重要的变化： 第一个变化，全球发达经济体看起来正在越来越明显的恢复，并且这样的恢复来自于市场自身力量的发育，而不是来自于包括财政政策等等的临时性政策力量的支持。 第二个方面，有初步的迹象表明困扰经济体多年的，在最近两年时间里还愈演愈烈的产能过剩问题似乎已经开始出现缓解的迹象。我们也许正在接近这样的转折点，就是产能过剩最坏的时候也许就在未来不长的一段时间内，随后，从静态的角度来看，产能过剩的程度可能会认为很严重，从动态的角度来看，可能已经处在持续和系统性的缓解的趋势中。 第三个方面，从基础商品市场的情况来看，供求关系正在出现社会性的改善和逆转，对于中国这样大量的依赖国际基础商品进口的尽进口国来讲，无论是改善贸易条件还是适当的控制通货膨胀的压力，这样的转变都将带来非常积极的影响。 第四个方面，大家在过去一个多月的时间里反复讨论的那样，我们认为三中全会的全面改革为我们点燃了新的希望。 接下来，围绕这些部分的内容，我们做一个逐条的梳理。 我们知道过去两年多的时间里，经济的情况无疑是非常不好的，整个市场总体上表现也不太理想，困扰经济一个非常大的问题是产能过剩，从我们的角度来说，刻划这个问题的一个简单的方法是我们观察生产资料的价格，内外经济困难在生产资料价格层面上最突出的表现是在过去20多个月的时间里，生产资料价格和同比一直处在负增长的区间。换句话说，一年对一年比，企业的产品价格都在持续的跌价，企业产品跌价一方面表明了需求非常的弱，另一方面，对于企业的盈利、对于企业存活的价值都形成了非常大的抑制，进而对企业的投资需求也造成了很多的抑制作用。 这张图上看到从1996年以来迄今为止，在接近17年的时间里，中国和美国的生产资料的价格的对比情况，在这样的对比中，我们认为有几个重要的事实是值得注意的，第一个重要的事实：从比较长的时间来看，在中国和全球市场上可以贸易的生产资料价格的同比涨幅在历史的趋势上总体上是非常接近的，造成这种现象，就像我们以前反复讨论的一样，基本的原因是溢价定律在起作用。在这样的背景下，如果我们集中观察2011年底以来的情况，我们看到了两个事实： 第一个事实，从那以来，迄今为止20多个月的时间里，中国的生产资料价格始终处在副增长的区间，同时美国生产资料价格的涨速在同样的区间里放在历史上来看也处在非常低的水平。就是在过去2年多的时间里，中国生产资料价格的表现非常的弱，但是我们看美国生产资料价格的表现实际上在趋势上也是差不多的，他们的生产资料价格的表现也是非常弱的。换句话说，过去两年多的时间里，我们所遇到的总体需求偏弱且盈利比较差的局面，不见得完全来自于中国国内的因素，不见得完全可以用中国国内的经济供需力量的变化来解释，否则我们无法理解为什么在更大的范围内，实际上生产资料的价格的表现都非常的弱？ 第二个事实，在这20多个月的时间里，中国和美国生产资料的价格涨幅之间的差，就是用美国生产资料的价格去扣减中国生产资料价格之间的差值，它非常的大，并且持续的时间异常的长。 图中，我们专门计算了中国和美国生产资料价格的差值，从历史上来看，这个差值在正常条件下基本上是围绕0或者是略低于0的中轴在波动，但是在过去20多个月的时间里，这个差值在历史上显得异常的大，并且持续的时间非常长。 上一次出现类似的情况是在1997、1998年，最主要的原因与亚洲金融危机和中国国内国有企业改革之间有一定的联系，但是这一次的严重程度和1998年差不多，但是持续的时间大概要更长。 我们认为，这些基本的事实的背后存在着一些比较深刻的力量，这些深刻的力量解释了过去两年时间里面我们为什么处在这样的困境？通过检查这些力量的变化，我们也有可能得到这样的结论，就是我们现在处在什么样的位置？在未来可能的趋势是什么？ 首先，回顾第一个重要的原因：为什么在过去两年的时间里，从全球的角度来看，贸易、商品价格，可以贸易的生产资料价格的表现总体来说都非常的弱呢？一个基本的事实是全球的增长，特别是全球制造业的增长在过去两年的时间里异常的弱。 图中可以看到经合组织，基本上囊括了全球主要的发达国家和比较大的新兴经济体，比如说韩国等等，图中可以很容易的注意到，2012年全年时间里，OECD工业生产同比增速是处在负增长的区间，到2013年晚些时候这个增长才重新回到正增长的区间。换句话说，撇开中国来看问题，至少就制造业而言，在过去两年的时间里，全球制造业的增长实际上是异常弱的。在历史上，也只有2002年纳斯达克泡沫，以及2009年的时候曾经处于负增长，即使是1999年，基本上增长还是0增长或者是略强于0增长的水平。但是2012年明显的处在负增长，并且在负增长的区间里持续的时间相对是比较长的。 另外一个看问题的角度，我们同时对比发达国家和新兴经济体的工业增长、制造业的增长，这样的对比中我们看到的情况是相似的。发达国家的工业增长总体上在2012年处在负增长的区间，2013年也处在非常弱的增长区间，直到最近增长才略有改善，开始进入正增长的区间。 全球的新兴国家合并在一起，把中国剔掉以后，过去两年的增长放在历史上来看，也处在非常弱的水平，并且他在这样的比较弱的水平持续的时间是比较长的。1998年也曾经负增长，2001、2002年也曾经负增长，但是当时持续的时间是比较短的，只有两个季度。但是这一次，新型经济体来讲，他的增长没有那么弱，但是在非常弱的水平上持续的时间异常的长，对发达经济体来说，他们类似的也是存在的。 换句话说，我们想说的是中国在过去两年非常弱的增长，非常弱的产品价格，非常弱的企业盈利，实际上在这一背景下来看，具有深刻的全球经济调整的原因，在危机以后所经历的新的调整的原因。 但是这样的事实无法解释另外一个重要的特征，就是在全球经济同样调整的背景下，看起来中国生产资料的价格的跌幅要更大，并且，这样价格的裂口持续的时间看起来非常的长，而这样裂口的存在，必须依赖对中国因素的一些独特的分析和把握。 我们的看法是从长期来看，因为溢价定律的作用，但是在短期之内价格不见得是时时刻刻一致的。因为溢价定律发生作用是需要一些时间的，在短期之内，如果在中国经济内部发生了一些不利的需求冲击，比如说宏观紧缩整个需求弱下来，短期之内中国价格的涨幅就会比较慢，中外之间价格的裂口就会出现，但是这样的价格裂口的出现，由于溢价定律的作用最终会逐步修复，在修复的过程中，价格的表现受到两种力量的作用： 一种是溢价定律使得对外价格要逐步的接轨。另外，负面的需求冲击，使得内外价格要表现出裂口。这样的修复过程，长期来看，溢价定律的作用一定会更大。短期来看，就取决于负面的需求冲击的强度和持续的时间。 过去两年的情况来看，我们也承认从这样的事实出发，在中国经济内部发生了异常强的对经济非常不利的冲击，并且这样的冲击要么说它的强度很强，要么是持续的时间很长。我们去克服这样的冲击，或者是这样的冲击因素被吸收完毕以后，我们就可以合理的预期中外的价格会重新走到高度一致的轨道上。 在过去两年的时间里，这样的需求冲击是什么？让我们来看一看。 在我们看来，在过去两年的时间里造成中外价格裂口非常关键的冲击，或者是与这样的冲击密切联系的来源，图中做了重要的刻画：中国制造业投资在2004年以来总体的增长情况，我们特别想讨论的是，从2010年的下半年开始，到2011年的三季度，大约在四个季度的时间里，中国制造业的投资曾经出现过一轮比较明显的加速，这轮加速在宏观层面上的重要表现，是当年中国出现了比较严重的通货膨胀，我们并不是说2011年的通货膨胀完全来自于这样的投资加速，但是这一轮投资加速与当时在中国境内出现的在CPI层面上比较严重的通货膨胀之间存在着比较确定的联系。但是，这样的经济加速和通货膨胀的局面，在其他的经济体，在发达经济体范围内是看不到的，在新形经济体范围内也不是很普遍，所以，这一轮的投资活动的加速，和与此诞生的通货膨胀，很大程度上是当时中国经济体特有的一个现象，或者是局限在相对比较少的国家。至少我们可以确定的讲，在发达经济体范围内这样的冲击是没有的，在新型经济体范围内这样的冲击并不是很普遍的。由于这一轮的投资活动加速和通货膨胀的发生，紧接着经济不可避免的要面对两种冲击： 一种是面对通货膨胀必然到来的货币政策的紧缩。 这样的紧缩对过去两年来说，是造成了中国需求下降的非常重要的冲击，这样的冲击在其他的经济体中并不普遍。 第二个，由于这一轮投资活动的扩张，特别是在今年以来投资活动的扩张产生了新的产能过剩，也许去年下半年以来产生了新的产能释放，新的产能供应，新的产能供应产生释放，供应层面上进一步对价格形成了压力，再加上总需求的收缩，所以中国对需求在全球范围内看就表现得异常的弱。全球的需求本来就比较弱的背景下，表现看起来就异常的弱。 完成这个讨论以后，现在讨论了两个重要的原因：在过去两年时间里面，为什么我们的经济和市场表现非常的弱？一个重要的原因是在过去两年的时间里，全球经济的表现异常的弱，第二个原因是在这个背景下，中国2011年的经济加速形成了严重的后遗症，一个后遗症是新的产能供应和释放，另外一个后遗症是货币和宏观层面的紧缩对总需求的冲击。 这样的内外两种力量的作用，解释了了为什么在两年时间里我们经济和市场发展表现非常的弱。 进行这个解释并不是为了梳理历史故事，而是要从这个新的背景下预判未来，我们想提出的第一个预判： 从全球经济角度看问题，在过去两年的时间里所表现出的异常弱的增长局面正在结束。如果说全球经济增长异常的弱是我们过去两年经济表现比较弱非常重要的一个原因，那么这样的原因正在消失。这样的原因正在消失的证据当然是很多的，比如说去观察发达经济体和新型经济体的采购经理人的指数就明显的看到，发达经济体的PMI指标，在过去半年时间里一直处在连续加速和改善的过程中，而新型经济体的PMI总体处在比较弱的状态。 另外，如果我们检查OECD国家的工业生产的领先指标，我们也可以看到他的领先指标在今年以来一直稳定的处在连续改善的趋势中。同时对比发达经济体和新兴市场的股票指数，今年以来，这两个股票市场走向是分道扬镳，发达市场总体上持续上涨，不断的创出历史新高，而且支持他的最重要的力量，我们可以确定主要来自于经济前景的改善。这些方面的情况，都表明了如果说过去两年发达经济体的增长非常的弱是困扰中国经济的非常重要的原因，那么这样的原因正在消失。 我们同时还想说的是，在这样的背景下，如果说还有另外一个原因也在困扰我们，就是本来存在的产能过剩，再加上2011年新一轮投资扩张带来的产能过剩，过去两年很大程度上也在困扰我们，存在一些初步的迹象表明这样的困扰，这样的产能过剩最坏的时候，也许正在过去，或者说正在到来，并且在不远的将来，我们应该能够看到这样的产能过剩开始转入一个系统性的缓解过程。 在完成这样的讨论之前，我们再多花一点时间讨论另外一个与长期的经济前景有关的问题。无论是PMI的领先指标还是OECD国家的综合领先指标，都表明了至少是占了现在的时间来看问题，发达经济体的经济前景出现了系统性的改善，这意味着中国可以贸易的商品价格在这个层面上具有提正和上升的空间，意味着中国的出口活动可以得到明显的支持。在这个背景下，也许我们还可以稍微花一点时间讨论的是，在过去几年的时间里，由于人民币汇率的大幅度的升值，由于劳动力工资的大幅度的上升，中国产品的竞争力在多大程度上受到了损害？在非常低端的商品制造领域，比如说纺织服装、玩具，小家电等等领域，中国制造业竞争力的损害在草根层面上是可以看得很清楚的。 但是我们想知道的是在宏观层面上，一些产业竞争力受到损害的同时，另外一些产业的竞争力正在提升，合并在一起，中国出口部门或者是可以贸易部门的竞争力到底在多大程度上受到了损害？使得中国是否能够有效的去参与和分享新一轮的全球经济的扩张。我们从两个角度来看问题： 　　第一个角度，我们研究了在比较长的时间里，中国的出口品占全球市场的比重，从两个角度去研究，一个是中国总的出口占全球贸易的比重，另外，中国一般贸易的出口，剔除掉加工贸易以后，中国一般贸易的出口占全球商品出口的比重。 　　从这个研究结果来看，即使在2007年以后或者是2011年以来，总体来说中国出口占全球出口的比重仍然在继续提升，中国一般贸易的出口，中国总的出口占全球市场的出口比重仍然在继续稳健的提升。这一事实简单的解读，就是尽管中国一部分加工品的竞争力正在消失，但是另外一部分产品的竞争力正在提升，新的竞争力提升产品在很大程度上弥补了另外一部分产品竞争力下降的影响，所以在总量层面上，我们占全球市场的比重实际上还在进一步上升。我们在一般贸易领域，占全球市场比重进一步上升，看起来也是很明显的。 　　另外我们研究中国单位劳动成本，就是每单位的制造品需要花多大的劳动力成本生产它？所以，这样的指标在国际范围内是可以比较的，并且可以比较好的扩大中国出口竞争力的情况。 　　从单位劳动力成本的角度来说，我们看得比较清楚的是2007年以来，中国单位劳动成本确实具有比较大的上升，但是，当我们把这样的上升放在全球背景下比较的话，这是我们原于近期的文献研究结果。再一个比较宽的口径下看问题，中国现在单位劳动力的成本甚至比菲律宾还要低。比韩国、美国、日本等等要显得更低。 　　我们明显的看到在过去几年，人民币汇率在大幅度的升值，中国劳动力的工资在大幅度的上升，但是为什么单位劳动成本上升不那么明显呢？重要的原因是同期中国劳动生产效率的提升几乎是翻番的，在五年的时间里，你的劳动生产效率提升了50%，你的汇率升值了50%，就竞争力和单位劳动力成本而言实际上是不变的，尽管在2007年以来，我们的劳动力工资上升，人民币汇率升值很快，但是考虑到劳动生产效率的进步以后，实际上在这里，中国单位劳动力成本的上升不是那么的显著。 　　用另外一个相对比较窄的口径看问题得到的结论是相似的，中国单位劳动成本的上升在近期可能也只是高于印尼的水平，高于泰国的水平，甚至比越南的水平还要更低，比马来西亚的水平也要更低。如果是另外一个相对比较严的口径看问题，汇率上升和劳动力成本上升的问题，对中国经济损害不是特别的明显，原因是劳动生产效率的大幅度的提升，很大程度上吸收了这一变化的影响。而这一微观数据计算的结果，与宏观层面上得到的结论是相似的，这两种研究基于不同的视角和数据看问题，得到的结果是相似的，很大程度上支持这样的看法。就是中国劳动力成本比较快的上升，很大程度上被劳动生产效益提升所吸收。换句话说，在全球经济的范围内，有可能开始重新恢复的背景下，中国出口商品仍然有足够的竞争力去分享环球金融的成长过程。 　　接下来回到另外一个事实，回到中国经济内部，刚才已经说了，宏观层面的紧缩与需求的压力，再加上新的供应释放带来产能过剩的压力，解释了为什么中国价格在过去两年和全球相比显得异常的弱，但是我们认为这样的过程，也许有可能正在出现转折。从宏观层面来看，做出这样的判断的关键原因是2011年的投资加速，前后只持续了一年的时间。应该不超过5个季度，大约只持续了一年时间，随后投资活动就大幅度的下降。换句话说，即使带动了新一轮比较明显的产能释放，新一轮比较明显的产能释放本身持续的时间也不会太长。因为投资的加速只有一年的时间，换句话说，即使形成了新的产能释放，新的产能释放所持续的时间也不会太长。从当时的行业层面来看，当时在行业层面上的投资活动的加速，比如说有钢铁、石化、水泥、纺织、汽车，甚至包括电力是当时可以看得比较明显的几个投资加速的领域，所以我们可以研究产品的产量和价格的表现，来观察这样的产能释放吸收现在处在什么样的水平。 　　图中看到两个数据，一个是中国粗钢产量同比的增速，另外一个是刚才的价格。就大数据来讲，我们认为这样的情况是很显然的，就是在2013年全年中，粗钢产量的平均水平和2011年的平均水平大致是差不多的，但是2013年刚才的价格指数比2001年多得多，这已经暗示了新的钢铁行业的产能过剩。如果我们再进一步细看，在今年的粗钢产量的加速应该有两轮，一轮是去年年底到今年早些时候，另外一轮是今年8、9月份前后，这两轮粗钢产量的加速过程中，持续的时间都不是很长。但是在这两轮粗钢产能加速的过程中，我们去比较钢铁的价格可以看到下半年钢材价格的平均水平比上半年明显的要更低。无论是稍微长一点的时间序列看问题，还是比较短的时间序列看问题，都看到了钢材价格很可能因为供应的影响并且继续受到抑制，并且这样的抑制上半年比上半年还要更强。钢价比上半年有进一步的明显下沉。换句话说，显示了供应局限的扩张，供应力量释放的影响。而我们知道2011年有明显的钢铁投资的扩张。 　　再看另外一个例子——水泥。如果说钢铁的价格在一定程度上与全球经济需求的强弱有关，所以我们不见得完全可以归结于中国自身因素的影响，但是如果考虑了中国下半年全球经济有所改善的话，仍然可以得到这样的结论，对于钢铁行业来说，产能过剩的情况变得更严重，而且这个也是合乎逻辑的。水泥很难进行国际贸易，所以我们可以把它锁定在中国自身的角度来看问题，2013年以来的水泥产量和2011年的情况毫无疑问是不可比的，但是，如果我们把水泥的生产量和价格分解成为今年上半年和下半年来看问题，就是我们锁定在今年以来的上半年和上半年来看问题，在今年上半年和下半年水泥产量的增长基本上是差不多的，是比较平稳的。上半年产量的增速和下半年产量的增速是差不多的，但是我们可以看到今年八月份以来，在水泥产量增速总体上比较稳定的条件下，水泥的价格在明显的爬升。十月份以来，水泥价格都比上半年要更高，甚至比去年的高点还要更高。现在的水泥价格比去年的最高点还要更高，但是现在水泥产量的增速并没有达到去年水泥产量增速最高点的水平。和上半年的情况相比，水泥产量的增速是差不多的，但是水泥价格水平在明显的提升。换句话说，我们看到的是水泥是没有办法走国际贸易的，今年8月份以来，水泥市场上看到了供应收缩的迹象，我们看到了产能释放对价格、对行业的压力，已经开始缓解，已经开始扭转，我们看到了产能收缩的迹象。 　　特别明显的提示了水泥的情况。下半年以来，8月份以来水泥价格的上升是非常明显的，但是在产量层面上，水泥产量同样增长不是那么显著。我们看到了水泥的供应开始收缩，产能的过剩情况开始缓解得比较明显的证据。 　　　纺织业，因为纺织业的细项分类是比较庞杂的行业，所以我们换了一种数据处理方法，我们去计算纺织行业的板品价格和纺织行业产量的增长，我们用布匹的产量增长来代表，在这里红线是纺织行业产量的同比增长情况，蓝色线是价格情况。纺织业看得更明显的是进入2013年以来，一方面生产同比增长在不断的下降，另一方面生产资料的价格在波动上行。纺织业的生产资料价格在底部波动上行，但是产品数量在波动下行。换句话说，纺织业也看到了供应收缩、产能过剩开始缓解得比较明显的证据。 　　看纺织业的固定资产投资，今年下半年以来纺织业的固定资产投资开始出现明显的上升，纺织业产能过剩开始缓解，产量下降，价格上升，大约不到半年一年以后，它的固定资产投资开始上升，这些故事串在一起，在纺织业产能开始收缩的证据应该是比较确定的。 　　水泥行业这种可能性也是比较大的。钢铁行业情况还在恶化。 　　但是，在宏观上我们知道2011年当时的投资活动的扩张只持续了一年的时间。如果从2012年的某个时候，产能释放开始给经济造成压力，因为当时投资活动的扩张只有一年的时间，我们是否可以期望由此带来的产能释放的压力会有3、5年那么长呢？我个人觉得这样的假设显然是不合理的。在一些相对产能释放比较快，调整比较容易的行业，纺织、水泥等等，这个过程已经开始过了转折点。在钢铁这样严重的，调整最困难的行业，下半年还是最困难的时候，明年下半年也许会更严重，但是再往后看，从历史的投资序列来看，包括考虑了全球经济的改善，我们也很可能会逐步的接近产能过剩开始缓解的转折点。 　　我们看问题在宏观上看数据，还有另外一个方法，这个方法就是我们观察生产资料价格环比情况，就是这个月和上个月相比。今年年终之前，2011年的年终一直到今年年终大概是两年多年的时间，我们可以看到中国和美国的价格环比，中国价格一直是处在下行，如果美国往上走我们也往上走，总体上是同步波动的，但是在同步波动的前提下中国的表现更弱，美国如果涨3%我们可能涨1%，美国下1%我们可能下2%。中国价格表现更弱，换句话说也就是我们刚才提出来的解释，中国价格之所以表现这么弱，是因为中国有新的供应表现出来，是因为中国的需求更弱。但是进入今年8月份以后，中国价格环比翻上去了，在过去两年的时间里，中国的价格环比一直在下行，但是今年8月份以后，中国价格环比翻了上去。换个角度来说是什么？从总量数据来看，中国的价格环比比美国的价格环比还要更高，或者至少我们说他是一致的，有两种可能性： 　　　一种是在这段时间里中国的需求更强。我们认为是合理的解释，另外一种可能的解释，在同样的背景下，中国供应开始收缩的力量开始发挥一些作用。进入今年下半年以后，产能过剩开始收缩，供应收缩开始对价格产生一些支持，而这样的变化可能在产生一些作用。 　　对于过去两三个月的数据来讲，有可能这两种力量同时在起作用，一方面中国的需求更强，另一方面有可能中国供应的收缩也在起作用。但是，假以时日来看问题，我们也许可以看得更加清楚，我们个人的猜测，随着时间的推移，后一种力量将起到越来越强的作用，我们看到中国和美国的价格即使在环比层面上也应该差不多，甚至中国更高一些，将会成为一种常态，这种变化反映在同比数据上来讲，中国和美国之间的价格的裂口将基本上消失。 　　总结了这些数据以后，我们想得到的结论是什么？就是考察这样一个中国和美国总量层面的价格的表现，考察过去，投资加速和持续的时间，包括考察一些重要的行业，量价方面的数据，我们有可能得到这样的结论，就是我们越来越接近产能过剩开始缓解的转折点，在一些行业，我们可能已经看到了这样一些转折点，在另外一些行业情况正在恶化，但是做出这样的判断也许风险不是特别的大，我们离产能过剩开始产生的转折点应该不是特别遥远。这是我们第二方面想要做出的结论。 　　与第二方面结论相联系的是，由于一些行业的产能过剩开始缓解，实际上已经对这些行业的投资活动产生了一些刺激作用，在纺织行业看起来特别的明显，在另外一些行业或多或少在一定程度上我们也能够看到一些类似的积极的变化。比如说在计算机通讯领域，电力、热力领域都可以看到这些类似的积极的变化。 　　合并这两方面的数据，我们想做出两个结论：第一个比较保守的结论是产能过剩的情况开始缓解，假以时日，在不太遥远的将来我们应该是能够看得到的。在保守的意义上来讲他的影响是企业盈利，因为产能过剩造成的压力开始缓解。换句话说，从宏观来看，企业盈利的底部正在出现。如果产能过剩开始出现系统性的缓解，比较保守的讲，我们有把握做出这样的结论，企业盈利的底部在这个背景下，从总体来看，应该正在出现。即便还没有出现，在产能过剩开始缓解的背景下，企业盈利继续系统性恶化的趋势基本上是过去了。比较激进一点讲，在产能过剩全面缓解的后期，我们有可能看到投资活动的加速。很多行业产能过剩开始缓解，产能利润率开始重新提升，当越过某一个临界线，我们应该看到新的投资活动的加速。也许还需要更长的时间，仍然有一些风险，但是第一个预判没有太大的风险，就是企业盈利性恶化过程可能正在结束，保守来讲正在结束，从供应的角度看问题，这个结论的风险应该不是特别大。 　　紧接着我们来到第三个层面，第三个层面的内容相对比较简单，但是我们可以一带而过。 　　我们看到的是高盛能源价格和高盛的工业金属价格，如果我们取2012年以来的情况，在工业生产层面上我们可以说2013年和2012年是差不多的，甚至可以说2013年的工业生产也许比2012年还要略好一些，2012年工业生产都是负增长，2013年晚些时候开始了一些正的增长，2013年的工业增长在全球范围来看，并不比2012年更差，也许还要略好一些。但是在这个背景下，我们看到高盛的工业金属的价格，2013年比2012年下了一个平台，能源的价格，2013年和2012年是差不多的。在全球工业的增长，全球需求的增长，基本上稳定，也许还有一些改善的背景下，工业金属价格的重心在下移，能源价格基本上是平着走。基础商品领域供求关系正在逆转，新的供应正在释放出来，看到了这样的系统性的变化。 　　如果说基础商品在过去十多年的时间里，十年或者是更多的时间里，一直处在系统性向上的牛市之中，因为中国贸易条件、成本压力等等也造成了很多的困扰，那么这样的局面正在结束，正在系统性的逆转过来。 　　我们认为最有意义的证据是煤炭的情况，今年以来中国煤炭进口占全年煤炭产量的比重进一步上升，并且这样的上升伴随着另外一个现象，就是煤炭的价格指数的重心在下移，整体上，2011年以来，包括今年以来中国境内的煤炭价格重心在不断的下移，但是进口占比在不断的提升，进口煤炭在大量替代国内本土生产的煤炭，是因为进口煤炭更便宜，进口煤炭之所以更便宜，可以找出很多技术层面的原因，但是一言以蔽之，就是在全球范围内我们看到这种基础能源供应的释放，而供应释放对中国来说，有了更廉价的煤炭，电力的成本可以降下来，电价可以缓解上涨压力，盈利可以恢复，这些层面上总体对经济都造成了比较积极的影响。只是对煤炭的生产基地来说，对煤老板来说，这样的变化也许是不受欢迎的，但是合并整个经济来看问题，中国正在成为一个煤炭越来越大的进口国，同时煤炭变得越来越便宜，对于企业盈利，对于控制通货膨胀的压力，提升竞争力等等层面都将产生积极的作用，而且这样的变化也可以说是在过去一两年的时间里所发生的转折。而中国在商品市场上是全球最重要的基础商品的净进口国。 　　第四个层面，从长期来看，对经济有可能造成非常重要的刺激作用的一个因素，就是三中全会的决定，这个几乎是市场各方面的共识，但是我们认为从比较长的时间来看问题，去强调三中全会的影响，应该是不过分的。我们想拿出一两个有趣的证据和大家分享，三中全会的决定发布以后，无论是境内的市场还是境外，与中国有关的市场都出现了非常明显的上涨，除了金融服务这样一个比较特殊的板块之外，市场的上涨基本上是普涨的，所有的板块，所有的市场都有幅度差不多的上涨，这个表明了市场对三中全会的决定表现出非常大的鼓舞。 　　另外一个有趣的证据是我们去看汇率，我们看两个汇率：一个是不可交割的远期汇率，NDF市场，另外是美元对人民币的即期定盘价，NDF上是没有操纵的，没有央行的操纵的，即期市场也许有一定的汇率干预。这个图中专门标出了决定公布以后五个工作日的情况，我们可以看到在这两个市场上决定公布以后，五个工作日人民币汇率在明显的升值，即期定盘市场上出现了非常急速的升值。NDF此前是平周走的，此后也是平周走的，但是当天有比较明显的升值。换句话说，大家对于三中全会决定的影响，在股票市场有很积极的影响，我们都经历过，但是在汇率市场上看会聚，在NDF上也有比较明显的非常强的影响。这些影响告诉我们，对于内外的市场参与者，对于内外的观察者来说，三中全会切实的改善了对长期的预期，切实降低了中国经济的风险溢价，对中国经济长期增长的刺激作用，假以时日一定会充分的释放出来。 　　完成这个部分的讨论以后，我们基本上就结束了第一部分的关于长期增长前景的评估。 　　对于长期增长前景的评估如果做一个简单的总结，我们可以看到四个方面有利的变化： 　　第一个方面有利的变化是全球经济增长的前景正在系统性的改善。 　　第二个是产能过剩的情况应该已经开始缓解，或者很快就会开始缓解。 　　第三个因素是基础商品的供应正在系统性的改善。 　　最后是三中全会点燃了新的希望。 　　这些系统性的变化合并的预期就回到我们的结论，从长期来看，我们也许看到了希望的星星之火正在依稀闪耀，假以时日是有可能发展成为漫天的燎原大火的，但是从星星之火转化为漫天的燎原大火，短期之内还有很多困难和风险，还有很多问题。 　　短期之内，有一些问题和风险仍然值得进一步的讨论，所以接下来，我们对经济在短期内面对的一些问题也做一个相对比较简要的讲解。 　　　从短期的角度来看问题，我们认为第一个市场有比较充分的讨论，是房地产市场销售的回暖，以及用销售回暖带动的房地产开发投资的上升，这个过程应该是可持续的。也许在明年上半年我们就有可能看到从销售到房地产投资的增长双双回落。 　　　对政府基建活动来讲，这样的趋势是类似的，去年下半年以来政府基建活动的上升有很多不可维持的力量在起作用，最近政府基建活动已经出现一些疲态，也许在市场参与者中间没有特别大的分析是政府基建活动，这样的一个增长水平难以维持很快的落下来，也许这个判断并没有太大的分歧，有分歧的是落下来以后会落到什么样的水平上。如果进一步考虑到最近的三中全会，中央调整地方政府的一些考核CPI指标，考虑到债券市场发生的动荡，进一步考虑到新一年在经济工作中正面处理地方债等等的变化，由地方融资平台、地方债支持的地方基础建设的空间，往上没有空间，往下可能很快就会出来，这个判断也没有太多的分歧。 　　但是我们觉得这一因素的影响，也许没有引起很多人充分的注意，在今年6月份以来，总体上债券市场经历了比较大的动荡，进一步很仔细的看数据，这种动荡我们也许可以说是有两轮，一轮是6月份的钱慌，另外是10月下旬以后债券市场又出现了新的一轮的风暴。 　　这两轮风暴在债券市场上的影响应该是非常严重的，最主要的标志，我们在这里可以看到，无论是一年期的债还是十年期的债，它的利率基本上已经到了历史的最高水平，或者是离历史最高水平很接近。但是历史上债券到这个水平的时候都对应着经济非常强，这一轮很难说经济有多强，很难说通货膨胀有多高。 　　除了这个变化之外，另外一个重要的变化是6月份的钱慌，在信贷市场上压力即时暴露出来了。债券市场利率大幅度上升的时候，票据贴现市场利率就即时的反映，大幅度的飙升，从而使得钱慌的影响即时的扩散到实体经济领域，即时的扩散到股票市场。但是在10月下旬以来的这轮钱慌当中，机关是利率市场创出了多年不见的新高，但是在票据贴现市场，在信贷市场上迄今为止利率的上升不是特别的显著。表明了在这两轮钱慌的背后驱动机制是有一定差异的，这两轮市场下跌背后，债券市场下跌背后不是特别的一样。 　　前段时间出了一个报告，专门讨论这个机理，所以这里不太详细的讨论，但是打一个形象的比方，十月份以后的债券市场的风暴被防波提挡在了实体经济的外面。因为各种原因，这个防波提非常低，所以就扩散到实体经济，实体经济的影响是很快，有关部门就被迫调整政策，但是这一次这个防波提非常的高，尽管在债券市场已经是翻江倒海了，但是始终被挡在了外面，他感受到的冲击和影响就不是特别大。 　　即使是仔细的推究它的机理，我个人的看法是我们很难就此得出结论，也许无法得出这样的结论，就是债券市场这么大的风暴对于实体经济和股票市场没有任何影响，在过去两个月的情况是这样，在未来一段时间里面，情况继续是这样，这样的结论也许是比较有风险的。换句话说，站在现在看一两个季度，我们认为这样的风险始终无法排除，就是由于某些内外政策的作用，或者是由于一些监管政策的变化，债券市场发生这么大的风暴，在某些条件的作用下，冲破了防波提，比较快的扩散到了实体经济领域。表现成为实体经济领域扩散融资成本的快速上升，这种上升反过来对股票市场，对经济都有很大的打击，这样的风险也许不是说百分之百一定会发生的，但是在目前的条件下，应该是不能够掉以轻心的一个风险，而对这样的潜在的风险和冲击因素，在债券市场以外的参与者，也许对他的考量和估计是不充分的。但是如果我们只要看看债券市场的利率水平这么大的上升幅度，再回顾6月份的钱慌，一旦这个防波提被冲破，这么大的动荡冲击过去，对市场的影响，短期之内应该是不可小视的。 　　这个是比较短的时间序列看债券收益率的情况，我们看到的是6月份有一波明显的上升，10月下旬另外一波非常大的上升，这两波上升的机理有一定的差异，所以他对实体经济的影响有迄今为止不是特别的一样，但是不见得未来债券市场的影响仍然和实体经济没有任何关系，这种风险至少我们是需要在一定程度上讨论的。 　　在这一背景下，也许我们还可以在流动性层面上讨论另外一个风险，就是中国债券市场这两波利率的上升，一个可能有一定的关联的背景，我们看美国国债收益率，大致在这个节奏上也有两个上升，进一步结合美元汇率的情况来看，也许可以说的是，美国国债收益率这两波的上升在一定程度上都对应着对货币政策的预期，除了美国经济持续改善的背景之外，同时也对应着美联储货币政策开始调整的预期。国际范围内如果美联储在一定范围内开始调整和退出量化宽松政策，这个量化宽松政策对中国的债券市场，乃至对中国的经济领域继续，或者是进一步产生比较负面的流动性的冲击，看起来也是难以避免的。也许我们可以说，美联储假设很快退出量化宽松政策，它的冲击性的影响不见得有今年5、6月份那么大，但是持续对汇率产生一些负面冲击，很可能仍然是难以避免的。而它另外一个负面影响，是量化宽松政策的退出对其他新型经济体可能仍然会有一些压力，5、6月份的时候对印度、印度尼西亚后期都产生了压力，如果是新的政策明显的退出，可能继续会有压力，对汇率，对债券，包括对经济增长都会有压力。所以，在直接和间接的层面上，对我们的流动性，对我们的增长前景可能也会投下一些阴影，至少在短期内会投下一些阴影。 　　这是我们要讨论的第二个层面非常值得注意的负面因素： 　　一个是债券市场的风暴是不是有可能扩散到实体经济领域。美联储的量化宽松政策会不会加剧这一影响，同时通过对其他经济体的影响间接的对中国产生影响，这些风险都是比较现实的。 　　第三个层面的影响，我们来看一个数据，这是中国保本型理财产品与同期定期存款的利差，这个利差不见得反映了市场均衡利率和法定利率之间的差，但是这个差的变化，一定反映了市场均衡利率和法定利率之间的差。比如说在2004年到2010年这个差基本上围绕着60个基点波动，但是我们可能无法做出这样的结论，就是当时的经济抑制程度，就是60个基点，这个结论不一定是非常妥当的。但是这个差的变化一定反映了市场均衡力量的变化，这个应该是没有特别大的问题。 　　但是我们想说的是，这个差在2010年以后一直在提升。我们也许可以有把握说，在市场的均衡利率和法定利率之间的差距，至少在今年以来，在明显的扩大，在过去几年也有明显的扩大。 　　它的意义，他有什么含义呢？ 　　在加速利率市场化的背景下，这个差的扩大是有意义的。意义在于两点：第一点是在利率加速市场化的背景下，在存款市场上利率有向这个利率靠拢的压力。如果在存款市场上利率要向这样不断升高的水平靠拢，他对整个其他资产市场的估值体系，很可能会有系统性的偏负面的影响。这些差的扩张的第二个影响，在存款市场上利率不断上升面临比较明显上升的背景下，银行的利差一定是系统性的收窄的，这对银行盈利的影响可能很快就会表现出来，而银行板块在市场上又占有非常大的比重。第三个重要的影响，在银行利差系统性收窄的背景下，银行被迫寻找其他的利润增长点，除了发展中介业务之外，包括非常可疑的理财市场，表面上是一种资产管理市场，是一种理财市场，实际上商业银行又承担了保底的非常大的风险，除了这个市场有很多的问题和风险之外，另外一个做法就是进入此前不熟悉的更加冒险的领域，试图通过比较高的利率来维持盈利，但是它的代价是商业银行对新的市场是否足够熟悉，对他的风险和风险定价是否足够的熟悉。比如说大量的进入中小企业和小微企业的放贷，在这些领域银行可以维持比较高的利率和利差，但是商业银行对中小企业面对的风险是否有足够的理解，是否有足够的手段管理和控制，这个是比较可疑的。几乎难以避免的局面是一部分银行要付出代价，一部分银行进入这个领域的后果。这意味着在一段时间之内，整个金融体系在变得更加不稳定，一切商业银行的资产，总体来说它的风险，无论是潜在的风险在进一步明显的上升。这个也很难说对市场具有非常积极的作用。 　　我们再看一个例子，这张图是进一步更新数据计算了同时在A股、H股上市的同一家公司，他们在两地市场的溢价，A股减去H股的溢价，我们把溢价放在纵轴上，横轴上放了公司的市值的倒数，这个图我们去年讨论过，今年进一步更新数据做一个简短的讨论，今年做这个讨论具有现实的意义，去年的讨论也许只有理论上的意义，我们把市值的倒数放到横轴，很大程度上是一个线性的关系，当然还有别的因素在起作用，但是线性关系是很明显的，线性关系的存在，我们对它的解读就是他表明A股利率审批制的存在在市场上有明显的合价制度。对供应的控制，会因为两种力量消失，一种是采用注册制，另外一种力量就是放开资本流动，境内居民可以自由的去全球其他市场投资，这两种力量都会造成刻价制的消失。截止到今年12月份的数据来看，我们能够继续看到比较明确的壳价制，做一个简单的推断，占全球A股市场比重也许是10%到20%。现在讨论这个问题的现实意义在于，注册制的推进看起来是一个确定的，比较快的改革步骤，而放开资本帐户的流通，港股直通车或者是境内居民可以更加便利的投资境外市场，这样的改革应该也为时不远。这意味着从中期来看，壳价制的消失恐怕是很难避免的。如果占A股市场10%到20%市值的壳价值要逐步的归零，必然会造成比较大的财富效益，如果别的因素都不变，市场上市值有这么大的损失，你指望在这个市场上投资者有很大的财富损失，他在承受了一定财富损失的条件下，还要继续拿出钱来把其他股票的价格推高，从财富效益的角度来说难度可能会更大一些。而这一风险，也许不一定每一个投资者都有充分的认识和预期。 　　后面这几个领域实际上合并起来要讨论的是三中全会或者是改革的问题，我们知道在80年代，中央开始推行联产承包责任制，文件一下，基本上一年以后农产品的产量就大幅度的提升，对于联产承包责任制这种改革来讲有成本吗？它的成本很可能就是你在意识形态上要变得更加实用主义，需要做出一些妥协，这项改革并没有明显的某一个部门、某一个主体付出非常大的利益，但是付出非常大的成本，但是改革的收益几乎是即时的。 　　我们要说的是经过30多年的改革开放，这样的几乎不付出任何成本，通过政策的调整，马上就可以很大的获益，这样的改革应该基本上已经没有了。经过30多年的探索，这样有可能即时的收益，又不需要付出太多改革成本的领域很可能基本上已经没有了。所以领导才说“改革进入深水区”，换句话说，下一步要全面推进的改革，在很大程度上不可避免的都是这样的局面，首先要付出改革的成本，然后在比较遥远的将来一个不确定的改革的收益才有可能实现。改革的成本是短期的，是即时的，是马上要付出的，但是改革的收益在将来相对不那么确定。我们在这里，这张图上讲的是利率市场化，实际上我们讲的是利率市场化对我们来说马上要付出的成本，对于银行，对于其他资产市场的定价，马上就要付出的成本。这张图我们看到的是注册制，看到的是资本流动，我们都知道这些改革在长期之内是非常好的，但是在短期之内，我们可能不可避免的很快就要付出现实的成本。 　　而在其他很多的改革领域，当大家对改革的前景和成果充满憧憬和预期的时候，对改革在短期内需要付出的代价和成本是否有充分的心理准备？有充分和认真的考量，这一点是可疑的。 　　比如说，去调整地方政府的KPI，比如说去调整中央和地方事权和财权的划分，处理地方融资平台和地方债的问题，这些改革在短期内，对于地方政府招商引资，发展本地经济的积极性会不会有影响？对经济增长的动力会不会有影响？这些都是值得讨论的。 　　再比如说土地制度改革，在很大程度上，在利益分配上很可能是要给农民，给农户倾斜的，这意味着地方政府在土地一级市场上获得的利益将会越来越少，但是现在地方融资平台的融资在很大程度上都依赖于卖地收入，这些肯定会出现问题。对于已经发现的地方债务来说，会不会影响到他的信用？会不会影响到他的偿还能力？从稍微长一点的角度来看，会不会影响短期之内地方发展和增长地方经济的积极性？都是值得讨论的。在其他很多的改革领域，当我们仔细的想一想改革的推行问题的时候，在长期之内我们确实看到了政策的方向，看到了可以期待的非常好的结果，但是在短期之内，很多改革在短期之内几乎即时要付出一定的成本，对于这样成本的讨论，我们也许不是特别的充分。 　　我就结束了对短期的讨论。 　　第一，政府的基建活动存在着下行的风险，地产投资回落的趋势也是比较明显的，这些可能都在市场的预期之内。但是债券市场十月下旬以来的风暴，是不是有可能溢出到股票市场？有可能溢出到实体经济领域，这样的风险是值得警惕的。在这一背景下，量化宽松政策的退出，对于我们继续产生一些至少是冲击性的影响。最后，尽管改革长期的前景值得期待，但是在短期之内，我们恐怕在很多领域是需要付出切实的成本的。 　　讲完这个以后，结束了我今天全部的阐述，再简单的总结一下我们要讨论的内容： 　　从长期来看，我们认为希望的星星之火正远处依稀闪烁。支持这种看法有一些强而有力的理由，包括全球经济的恢复，产能过剩可能进入系统性的缓解，三中全会的改革点燃的新的希望。在我们越来越接近一个漫长的黑暗隧道尽头的时候，短期之内还存在很多的问题和困难，改革在短期内需要付出一定的成本和代价，量化宽松政策和债券市场的动荡存在着实体经济领域的风险，其他的一些改革在短期之内对经济增长很可能也有一些偏负面的影响。 我准时结束我来源：券业观察