――关于香港联汇制度的思考   转:卢麒元

     笔者按：本文已经于十月一日正是发表于《信报财经月刊》第四百一十五期。总编将标题改为《港币成为主权货币的最佳时机》。本文已在更早以前报送有关领导，可惜依旧是泥牛入海无消息。港币正处於历史转折的关健时期，必须要早做决断了。同时，港币是人民币的一面镜子，可以反映出人民币自身存在的严重问题。笔者知道，现在说什么都没有意义，这个国家似乎已经无人治理了。此文就算是留作一段历史记录吧，让子孙们知道这段历史的真相。

                                 香港的命运在一个瞬间被彻底改变了。

1982年英国和阿根廷爆发了马尔维纳斯群岛之战。此战引燃了所有英属殖民地的历史遗留问题。其中，最令世人瞩目的历史遗留问题就是香港的主权归属问题。1983年中英开启了关于香港主权归属问题的谈判。此次谈判的结果举世皆知，香港领土主权于1997年回归中国。然而，有一个非常重要的细节被忽略了，这个细节就是港币，港币在这一年发生了巨变，英国人取消了港币自由浮动的汇率制度,香港从此失去了极为珍贵的货币主权。100年后，我们的子孙们可能会说，我们赢在了旗上，却输在了钱上。是的，1983年，一子落错，满盘皆落索。

1983年10月17日，香港结束了自由浮动的汇率制度，正式实施与美元挂钩的联系汇率制度。香港联系汇率制度属于固定汇率制度。在联系汇率制度下，港元以7.80港元兑1美元的汇率与美元挂勾。与其他固定汇率制不同，这是一种货币发行局制度，政府或中央银行在正常情况下不会主动插手干预外汇市场（即透过控制港元的供应与需求来直接影响汇率）。在联系汇率制度内，汇率稳定主要透过香港三间发钞银行（中国银行、香港上海汇丰银行、渣打银行）进行套戥活动达成，可称之为一个自动调节机制。此制度，剥夺了香港一度拥有的货币主权，这其实在事实上转移了香港的一部分的主权和一部分的治权。很遗憾，英方对此讳莫如深，港人对此装聋作哑，中方对此茫然不知。

二十八年过去了。大陆人和港人谦恭地依循中英联合声明的承诺，小心翼翼地呵护着这个怪异的联汇制度。香港联汇制度渐渐变成了香港社会的一种宗教。几乎没有人敢于质疑香港联汇制度的弊端。“五十年不变”，变成了无形的紧箍咒。

一、对香港联汇制度的评价。

没有比较，很难看出高下。瑞士和香港，具有同等的经济规模，具有同样的区域经济地位，最奇妙的是，两地具有近乎相同的货币进化历史。唯一不同的，是瑞士没有经历1983年的香港式巨变。他们坚守住了七十年代初实行的自由浮动汇率制度。瑞士将这一制度不断完善，坚持至今，瑞士的国际收支持续顺差，黄金储备和外汇储备不断增长，瑞士法郎信誉日益提高，在国际金融市场上的地位逐渐加强，成为主要国际储备货币之一，瑞士得以成为全球重要的国际金融中心。很遗憾，香港的命运多舛，香港于1983年选择了美元联汇制度，香港丧失了拥有一个主权货币的历史性机遇。查阅瑞士货币史，令人对港币扼腕叹息，1983年香港选择了固定联汇制度，香港与瑞士分道扬镳，香港失去了货币主权，也同时失去了弥足珍贵的经济主体性。香港失去了主体性，只能是看别人脸色吃饭的附庸经济体。

香港自开埠以来，经历过五种汇率制度：银本位制（1963年至1935年）；英镑联汇制（1935年至1972年）；美元联汇制（1972年至1974年）；自由浮动制（1974年至1983年）；美元联汇制（1983年至今）。其中，1974年至1983年间，香港曾经试图建立具有主权意义的货币，却以失败而告终。香港现行的联汇制度，是一种代币发行制度。准确地讲，今天的港币不过是一种美元兑换券而已。历史地看，香港错过了发展壮大自己的机会。

一般而言，香港作为一个高度开放的国际金融中心，采取与美元挂钩的联系汇率制度，在特定的历史时期中，似乎无可厚非。联系汇率制度，可以为香港提供了一个稳定的、低成本的、高效率的交易结算工具。这对于香港金融产业的发展具有一定的积极意义。但是，联系汇率制度一向都是双刃剑。它带给香港一定的方便；也带给香港严重的问题。

首先，没有货币主权，就没有经济管理主权。这就意味着，香港无法制订清晰的产业发展政策。香港没有能够在六、七十年代实现经济腾飞后，像瑞士一样顺利完成产业转型，香港过早出现产业空心化。产业空心化后的香港，经济开始走向衰落。香港的经济增长与中国经济增长的速度完全不成比例，香港经济规模甚至低于一河之隔的深圳市，变成了大中华区域一个普通的城市。

其次，没有货币主权，港币就无法具备成为国际储备货币的价值。这就意味着，以港币计价的资产并不具备对冲美元风险的能力。港币终于失去了像瑞士法郎一样，成为国际储备货币的历史机遇。这就使得香港作为国际金融中心的价值大大降低。几乎可以断定，一旦人民币实现自由兑换，港币作为人民币中介的角色将彻底完结，香港国际金融中心的地位将会迅速消失。

再次，没有货币主权，就没有管理通货膨胀的能力。在刚性的联系汇率制度下，美元持续贬值，必然导致香港的持续通货膨胀。香港的持续通货膨胀表现为房地产长期的畸形繁荣，可以说是一业兴旺，百业萧条。任何一个社会，资本利得长期高于劳动所得，这个社会必然产生劳动挤出效应，这个社会必然丧失创造价值的能力。事实上，香港六、七十年代那种创业和创新的能力，在1983年之后消失了，香港不再像一个工厂，而更像是一个赌场。

笔者研究港币历史沿革的时候，感到非常沉痛。长期以来，大陆人和港人对1983年发生的事情近乎麻木。英国人不愿意港币成为一种具有独立个性的主权货币，这是可以理解的。一方面，英国人担心港币拖累英镑；另一方面，港币美元化有利于英资顺利从香港撤退。中国大陆对港币没有感觉也是可以理解的，1983年的中国人还不明白何谓货币主权，更何况介入中英谈判的不过是一群幼稚的外交官而已。但是，港人则不同。香港人中，确有精通货币的精英，但他们集体沉默了。

历史的阴差阳错，就发生在1983年。香港在确定政治主权归属后，经济管理主权反而遗失了。其中，最要命的就是货币主权。1983年的香港汇率改革，为香港日后的衰落，埋下了历史性的伏笔。笔者对1983年的中英谈判评价很低，中方太幼稚，英方太自私，他们没有认真地照顾香港的未来。

二、香港联汇制度的极限。

无论如何，香港联汇制度都实行整整二十八年了。香港的这个制度还可以再用二十八年吗？任何一种经济制度都存在自身的极限。香港联汇制度的极限在哪里？我们应该如何面对这种极限？当美国人刻意贬抑美元汇率的时候，与美元固定联系汇率的港币，将会把香港经济拖向何种境地？香港难道不应该准备一些预备方案吗？

对此，香港特区政府似乎仍然在梦游。据中新社香港2011年8月14日报导，香港特区财政司司长曾俊华撰文称，要防止投机者在金融动荡之时豪赌香港汇率制度的改变，特区政府要坚定对联系汇率制度的信心。曾俊华强调，政府无意亦不需要改变香港的联系汇率制度，并称此汇率制度是香港金融和货币稳定的基石。而面对环球金融市场大幅波动，为防国际大鳄豪赌香港汇率制度改变，港元不可以轻率自毁金融长城与美元脱钩。就汇率与通胀的问题，曾俊华还指出，两者并无简单的直接联系，而采用一篮子货币汇价挂勾的方法来降低通胀的措施，其效用仍旧成疑，假若港元与一篮子货币挂钩，即使港元与一篮子货币的汇率稳定，但兑美元仍可能大幅波动，只会增加香港进出口商的汇率风险。在金融市场动荡时要对症下药，而非药石乱投。显而易见，特区政府终于学会了“稳定压倒一切”，他们并不在乎恶性通货膨胀，他们甚至根本就不关心2012年后香港的前途。

曾司长很幽默，他竟然能将联汇制度上升到维稳的高度。为此，他敢于挑战基本的经济学逻辑，他不认为香港的通货膨胀与联系汇率“有简单的直接联系”。曾司长似乎看不到，美元贬值必然导致港币贬值这样浅显的事实。那么，曾司长认为香港通货膨胀的原因是什么呢？香港应该如何管理通货膨胀呢？难道，就这样坐视通货膨胀导致香港经济崩溃吗？做一届长官，下不能体恤黎民百姓，上不能为国家民族分忧，无知无耻若此还敢行文论事，真的让人感到悲哀！

事实上，香港经济正处于极为关健的历史转折关头。美国债务危机短期内无法解决，美元持续贬值已成定局。香港的联汇制度已成骑虎之势。如果爆发全面的美元危机（QE3后美元将迅速贬值），香港联系汇率将迫使香港进入恐怖的滞涨周期。经济全面停滞加恶性通货膨胀，这将导致港府失去财政平衡。到那时，港府将被迫改变现行联系汇率制度。为什么滞涨会导致港府失去财政平衡呢？港府财政支出大部分为刚性支出，要跟随通货膨胀而增长；港府财政收入，大部分为弹性收入，必然跟随经济停滞而缩减。香港如果于2013年经济增长陷入停滞，那么将在2017年前后失去财政平衡。笔者预计，2017年将是香港联汇制度的极限。笔者认为，现在已经到了未雨绸缪的时刻了。

在此，笔者必须做一点儿补充说明。货币政策是财政政策的组成部分。货币政策有间接实现社会分配的功能。在通货膨胀维持高水平时期，房屋溢价和租金收益增长将高于其他投资、经营和劳动收益的增长，社会分配向有资产者倾斜，而无产者的福利将会被迫削减。因此，控制通货膨胀是文明国家最核心的经济管理工作。所以，西方各国央行均以控制通货膨胀为首要目标。在联系汇率制度下，香港金管局根本无力控制本港通货膨胀，也就是说港府没有能力调节社会分配。当港府财政空间耗尽后，必然进行货币制度改革。舍此，别无他法。

香港的金融行业和地产行业是香港联系汇率的最大受益者，他们一直反对任何对于此制度的改革。笔者希望大家仔细研读本港金融家和地产商的言论，他们的自私和自负确实令人惊讶。香港的立法、司法、行政体系，代表着香港有产阶级的利益，他们并无改变联系汇率的积极性。回归十余年来，他们已经充分表明了他们的立场。笔者相信，曾司长此时发表此文，绝非个人心血来潮，他代表着香港权力和资本精英的集体意愿。因此，笔者对香港的精英阶层已经不抱任何希望。

香港联汇制度的极限，不仅仅是一个单纯的经济极限，可能也同时是一个政治极限。香港极度扭曲的经济结构不可持续，一旦香港贫富分化达到无法调和的水平，香港社会将回陷入持续的动荡之中。所以，香港联汇制度的极限将考验香港政府和中央政府的管治能力和管治水平。我们对香港行政精英的治港水平实在不敢恭维，我们恐怕要寄望于未来中央政府的高瞻远瞩和英明决断了。

三、香港汇率制度的出路。

香港汇率制度存在四种可能的选择。第一，维持现状；第二，与人民币挂钩；第三，与多种货币挂钩；第四，建立自由浮动的汇率制度。

笔者确信，第四种选择是最佳选择。关于为什么不能维持现状，前文已做说明，在此不再赘述。关于为什么不能与人民币挂钩，或者与多种货币挂钩，笔者将在今后的文章作详细论述。简明地说，在已经允许人民币在港流通的情况下，港币与人民币挂钩已经失去了本币发行的意义，必然使港币澳门币化，这是非常幼稚的想法。所谓港币与多种货币挂钩，将使港币在失去个性的同时，也同时失去稳定性，成为类似于新加坡元那样的边缘货币。所以，笔者只赞同第四种选择。

笔者查阅了香港学者二十八年来研究联系汇率的一些见解。香港学者集体的谬误在于错误地解读了联系汇率与国际金融中心的关系。联系汇率从来就不是建立国际金融中心的必要条件。恰恰相反，没有一个真正独立的国际金融中心使用联系汇率制度。道理非常简单，联汇制度下，无法建立本币计价的国际债券交易中心，这必然严重影响金融市场交易的规模，事实上，这也始终是香港、新加坡等二流金融中心的致命弱点。笔者认为，香港如果不能迅速建立可自由浮动的汇率制度，不能使港币成为真正意义的主权货币，香港将在十年内彻底失去国际金融中心的地位。仔细观察世界金融史，我们就可以发现，拥有主权货币是成为国际金融中心的必要条件。英国和瑞士拒绝加入欧罗，在很大程度上，就是顾虑货币主权与国际金融中心的关系。香港在这个问题上如果执迷不悟，将彻底断送香港的未来。

笔者认为，大陆应该热情支持香港政府收回货币主权，并重建香港特别行政区的主权货币。道理是显而易见的。港币的自由浮动将为人民币自由兑换提供必要的经验。香港建立独立的货币主权将为中国提供人民币国际化的最有效的缓冲空间。港币和人民币的货币联盟将为亚洲区域货币合作提供示范，可以有效推动人民币与台币和新币的合作，以致于推动人民币与日元、韩元的合作，以致于最终推进亚元的出现。当然，在这个过程中，香港自身也可以夯实作为亚洲金融中心的特殊地位。笔者在其他文章中反复说明，不要过高评价所谓人民币离岸交易中心的意义，这种非常规政策安排带来的短期利益弊大于利。在人民币发展趋势极其不明朗的时刻，港币务必保持自己的个性，这才是香港作为国际金融中心的价值所在。港币不必依附于美元，港币同样也无须依附于人民币。

笔者主张一步到位，香港应该正式发行具有主权特征的香港货币，建立自由浮动的汇率制度。

笔者认为，现在正是香港发行主权货币的最佳时机。第一，香港财政状况仍然处于健康水平，有能力发行自己的主权货币；第二，中央政府持有巨额外汇储备，足以对冲香港外汇市场的波动；第三，全球主要货币均存在自身问题，需要新型的外汇对冲工具（类似于瑞士法郎那样的主权货币），港币可以借机做大做强；第四，在人民币未能实现自由兑换之前，充当人民币债券的临时的国际定价尺度。第五，为人民币自由兑换积累必要的经验。基于上述理由，香港推出主权货币，此其时也。

所以，笔者建议中央政府和香港政府应尽快筹组香港货币制度改革的专责机构。开始着手制订建立香港央行和发行港币的系统方案。

四、关于瑞士法郎与欧罗底线挂钩的解读。

瑞士央行(SNB)2011年9月6日宣布将设定欧罗/瑞郎最低汇率目标设定在1.2水平，并将以最大决心捍卫瑞郎最低汇率目标。此政策一出，一些人开始怀疑，瑞士政府是否有意放弃瑞士的货币主权。

对此笔者想做一些简要的说明。笔者认为，瑞士政府采用与欧罗底线挂钩的政策是非常高明的策略。第一，瑞士法郎与欧罗采取底线挂钩，不等于固定联系汇率，汇率仍然处于单方向自由浮动；第二，有效锁定区域间通货膨胀差异，保障本国商品和服务正常的出口；第三，瑞士法郎将成为高信用低估值的货币，成为债券市场的新宠，有利于瑞士提升金融中心的地位；第四，将有效压抑市场利用瑞士法郎进行投机套利活动，稳定瑞士法郎的波动幅度；第五，瑞士将增持欧罗，购买优质欧洲债券，为一些欧盟国家提供珍贵的支持。笔者认为，瑞士此举确实是技高人胆大，堪为货币管理的经典案例。瑞士人总是能在危机中展现出卓越的智慧。瑞士此举的意义，将在十年后得到充分体现。

瑞士人对金融的理解和把握确实处于极高的境界。他们拥有自信、淡定、大气、从容、决断的独特气质，这是值得香港人认真学习的。当然，这一点也是大陆人应该认真学习的。香港在1983年完全放弃了货币主权，大陆也在上个世纪末丢失了部分的货币主权。香港需要重拾自信，找回自我。大陆何尝不需要深刻反省，进行义无反顾的改革。一个泱泱大国，如果无法拥有一个象样的主权货币，还谈什么大国崛起？无法管理一个独立的主权货币，根本就没有资格说做一个负责人的大国！人民币早就应该进行汇率制度改革了！

当笔者正要结束此文的时候，传来一则有趣的新闻。著名对冲基金Pershing Square Capital Management LP 之创始人阿克曼(William Ackman)最近在纽约一个论坛上发表投资港元可获丰厚回报的言论,引起了传媒和投资界的广泛注意.阿克曼投资港元的理由很简单,就是港元是当前世界上估值最低的货币之一,而他从经济常理推断,种种迹象都正预示港元会被重估,意味着与美元挂钩的港元会放弃行之经年的联系汇率.基于实体经济表现远比美国为佳,脱钩后之港元将会大幅升值,实属理所当然.阿克曼对港元的估值为1美元兑6港元,一旦愿望成真,代表港元兑美元将会有30%升幅。笔者并不完全认同阿克曼的观点。但是，我们应该重视金融家的投资意向。要知道，很多人已经注意到香港联系汇率的极限了。这个极限一旦到来，经济制度将不以人的意志为转移，改变或将不可避免。

回到1983年，不是为了进行历史回溯，而是为了重新创造一段历史。香港正站在历史的转折点上，希望香港能够改写历史，再造辉煌。