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一个多月以来，国际金融系统性风险拉响警报引发全球债市、股市、汇市的剧烈震荡，然而人们在对全球金融市场剧烈动荡极度恐慌的同时，对实体经济广泛的突然减速同样感到担忧。

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三年多时间，全球大规模货币和财政刺激之后，世界经济似乎又被打回到了“原点”。全球经济形势骤然恶化的根本原因是全球根深蒂固的经济失衡和结构性危机并没有通过反周期的政策刺激得以解决，金融危机时期，各国出台规模空前的救援措施，据联合国统计，全球应对金融危机而采取的政府担保的金融业救援行动的资金估计为20万亿美元左右，相当于世界GDP的30%。为应对经济衰退，2008-2010年期间全球财政刺激措施总规模达2.6万亿美元，约占全球GDP的4.3%，然而，对经济的刺激作用是短暂的，这些政策性的外生因素并没有转换成持续的、自主增长的内生动力，实体经济的真是复苏其实非常缓慢，如果从GDP水平衡量，截至2011年第二季度，全球前六大高收入国家中，没有一个国家的产出超过2008年危机前的水平，其中美国和德国只是接近危机前的水平。

制造业景气恶化全球制造业集体遇冷

今年以来，全球经济没有延续去年快速增长格局，随着上一轮刺激政策效应的逐步衰减以及主权债务危机的持续发酵，世界经济从第二季度起开始迅速回落，美国二季度GDP增长率下调后只有1%的增长，大大低于2010年第四季度的3.1%（2010年以来的五个季度，美国GDP增长率分别为3.7%、1.7%、2.6%、3.1%、和今年一季度的1.8%）。欧洲经济复苏几乎陷入停滞，欧元区第二季度经济环比增长0.2%，其中德国经济环比增长0.1%。日本第二季度实际国内生产总值环比下降0.3%，这意味着日本已经连续三个季度出现负增长，陷入技术性衰退。而在以出口驱动型增长为主新兴经济体方面，由于高通胀压力以及外部需求萎缩的冲击，尽管经济增长仍远高于发达经济体，但也开始出现放缓势头。中国GDP增速逐步放缓，印度调降本财年经济增速为8.2%，而巴西一季度4.2%的增幅也远不及去年7.5%的增长。

全球制造业开始集体遇冷。受新订单收缩和工业生产疲弱影响，8月份，美国制造业PMI指数比上月下降0.3个百分点，为两年以来新低；日元升值效应进一步显现，日本制造业活动增速放缓，制造业PMI指数比上月回落了0.2个百分点；欧债危机的影响进一步显现，由于欧元区各国政府财政紧缩措施打压国内需求，以及主要出口目的地市场的需求减缓，欧元区PMI指数比上月下降1.4个百分点，两年以来首次低于50荣枯分界线。整个亚洲地区的制造业也出现同步放缓迹象。8月中国制造业PMI指数小幅回升，但远低于迅速扩张的水平。3.11日本大地震后断裂的日本制造业供应链开始修复，但在日元升值以及全球经济放缓的打击下，8月日本PMI在连续两个月上升以后出现下滑，表明经济复苏仍不稳固。受出口订单减少影响，8月份印度PMI由上月的53.6降至52.6，连续第四个月下滑，且达到了29个月以来的最低值，而韩国和台湾的PMI均大幅下跌。而8月份，尽管中国PMI环比回升0.2个百分点。但分项看，8月新出口订单指数明为48.3%，比上月下降2.1个百分点，为2009年5月份以来首次回落到50%以下，反映未来出口形势并不乐观。这样看来，由于制造业景气指数领先经济6-8个月，因此，下半年全球经济放缓的趋势可能还将进一步延续。

库存投资周期一时难以有效启动

从根本上讲，制造业产出和订单指数普遍低迷不振以及全球需求的疲弱，主要源于库存和投资周期难以启动。首先来看库存周期，由于库存投资与GDP之间存在“顺周期”特点，所以库存变化往往被作为反映经济波动的重要指标。今年8月，全球新订单增速降至一年以来新低，随着新订单增速减缓和重建库存力度的减弱，新订单-库存比率降至1.05，已略低于本世纪初的经济扩张期之中三次工业生产减速时期（2003年初、2005年中和2006年末）见底时的水平。由于最终需求不旺，零售库存对供应商库存消化幅度有限，企业进一步补库存动力不足，难以拉动企业库存回补。

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资本投资周期是由利润驱动导致投资扩张所带来的经济周期，这是一种平均持续时间在10年左右的经济周期。美国自2002年四季度开始的最近一轮周期，距走完朱格拉周期至少要到明年底。投资周期的一个显著的观察指标是设备投资，尽管美国固定资产投资自2009年三季度以来的4个季度环比增长，但短期内缺乏新兴技术和产业变革来提振资本回报率，进入新的固定资产投资周期还为时尚早。在2008年和2009年，国内投资的萎缩都严重地影响了美国的经济增长，按照美国商务部经济分析局测算，2008年和2009年，国内投资对实际GDP增长的贡献分别是负的1.53个百分点和负的3.24个百分点。由于短期内缺乏新兴技术和产业变革来提振资本回报率，进入新的固定资产投资周期还为时尚早，这样美国在没有大规模私人投资的情况下，私人部门的就业就表现为大幅萎缩，就业增长几乎陷入停滞。

发达国家同样逃脱不了房地产周期的束缚。金融危机以来，以美国为代表的房地产泡沫的破裂已经进入了一个典型的库兹涅茨周期下的调整阶段。随着美国购房退税刺激政策的退出，美国房地产市场再度堕入低迷。根据OECD对美国房地产周期的监测，美国房地产周期大约是18.3年。从1995年房地产底部到2006年房地产泡沫破灭，美国房地产周期经历了12年，如果按平均周期长度计算，美国房地产衰退至少要持续到2012年甚至更长。相比美国住宅6万亿美元的价值缩水，欧洲房地产虽然没有遭受如此惨重的损失，但需求依然极度低迷，房地产业同处于库兹涅茨周期的底部阶段。

全球供需失衡短时期内很难化解

全球经济的潜在总产出和潜在需求构成长期负面影响。以产出缺口衡量，全球产出总缺口收缩还十分明显，2008-2009年的衰退造成美国的产出缺口约为GDP的6%，差不多是欧元区的2倍。从上世纪80年代至今世界产出缺口的均值水平大约为-1.02%，2010年的缺口大约为-3.80%，而2011年的估算值为-3.30%，从趋势看世界GDP产出缺口缩小的趋势还将持续。产出缺口的另一个衡量指标是产能利用率，以美国为例，尽管7月份，美国产能利用率小幅走高至77.5%，但比较1972年至2010年统计期间的长期均值的80..4%，仍有不小距离。在最近20年的历史上，美国两次产能利用率探底分别发生在1990年至1991年间和2001年至2002年间。在两次经济衰退周期中，产能利用率分别下跌至78.7%和73.5%。此波产能利用率自2009年6月谷底的67.3%，一路震荡走高至2010年12月的76.8%，已半年无法超越此水平，这种迟滞现象也意味着美国制造业景气似乎陷入阶段性停滞。

而另一方面，从需求缺口看，美国因过去过度消费导致了庞大的家庭债务，欧洲金融系统极度不稳定，日本也面临结构性通货紧缩压力。美日欧现阶段陷入了规模约为1万亿美元的总需求不足状态。尽管中国内需正在成为全球经济复苏的主要需求动力，但中国消费的增加还不足以弥补美国消费的萎缩。中国家庭消费仅占GDP的35%。美国个人消费总额约10万亿美元，差不多是中国个人消费总额1.6万亿美元的6-7倍。相比之下，日本和德国家庭消费增加有一定余地，然而迄今为止，这些国家从衰退中复苏的动力并非来自国内需求的扩张，而是像危机前一样，依靠出口驱动型增长，因此，对全球而言尚有很大的需求缺口。

这样，从制造业景气变化、库存和投资周期以及产出与需求缺口等几个方面看，全球经济下行的风险不断加大，美欧日主要经济体很可能联手再启宽松政策，再次为提供流动性做好准备，然而正如大萧条是由生产过剩和有效需求不足之间的矛盾引发的危机一样，当前面临的危机是资产过剩和有效需求不足之间的矛盾，这就决定了各国压低利率、刺激货币信贷扩张的做法，依旧难以根本解决全球有效需求不足的问题。一次一次的政策刺激改变不了经济大周期的运行规律，而其救市的成本会越来越大，流动性的继续泛滥将进一步加剧金融市场和大宗商品市场波动，推动新泡沫的生成，并导致全球通胀概率大幅上升，危机注定将周而复始。