一个股市跋涉者的操作手册

老周

先申明本文只是个人投资心得，不是投资建议。

在上文中，我介绍了我的选股三原则， 即丈母娘原则，终值至上原则， 和应对而非预测原则。下面谈谈我的具体操作方法， 即所谓战术。

毛主席教导我们说 “战略上要藐视敌人，但战术上要重视敌人”。本着这一方针，我的核心思路是战略要简单且不变，但战术要灵活而多样。战略决定买什么股，战术决定何时买及买多少。相对于战略，战术要复杂一些。我的目标是 15% annual return. 如果你希望 20+% return ，你可以不用往下读了，以免浪费您宝贵时间。

一 选择估价模型

现代 business evaluation 理论提出了许多估价模型， Discounted Cash Flow (DCF), Enterprise Value, Liquidation Value 等等。我个人比较偏爱 DCF 模型。准确估算一家公司的内在价值其实是非常困难的 (if not impossible) ，因为有许多不确定因素。所以我一般计算一个范围，也就是 between 两个值：一个 ‘ 乐观值 ’ (using Thomson's consensus estimate) 和一个 ‘ 悲观值 ’ (using reduced estimate based on my own observations), 这样得到一个范围。然后用悲观值算出股价的 discount -- 如果股价高于内在价值， discount 为负 ( 这类股自然不值得投资 ) 。根据 discount 高低，可以排列出股票顺序。 我个人的经验表明 , 计算，即使是粗略的，也比不计算好。比如说 3 年前我买入石油股时，到底是买 XOM ， COP 还是 ECA, ‘ 毛估估’是很难确定那个相对更便宜的 (P/E 是个参考，但不全面 ) 。通过计算，我买了 COP 和 ECA 。另外，如果你想在股市里长期赢，就需要有 edge 。勤计算，反复计算，特别是 worst case, 可以增加自己的 edge 。如果你已在股市滚爬了一阵的话，你会发现绝大部分人是从来不计算的，包括 some professional mangers ( 不然就不会有季度末的 window dressing 了) 。计算也可以帮助避免 emotional 行事。

另外，很多人以为 DCF 模型只适用于 value stocks ，其实它也适用 growth stocks 。偶尔 a growth stock 也会被 misprice 成 a value stock. 但更多时候是用来反证 a (too high) stock price can not be sustained - 你即使用最乐观的分析师的 estimate, discount 还是负的。

当然这里需要强调的是计算不是万能的 (不然数学系的教授都是亿万富翁了)。投资不是纯科学，它更多的象是艺术。但是勤计算可以帮助理性思考，避免情绪化。投资的一个大敌就是缺乏独立的理性思考，人云亦云。而且战术都是服务于战略的，如果战略出错，战术再好也难免功亏一篑。

二 建立自己的 database

我花了近十年的时间建立和完善自己的 database. 中间走了许多弯路。目前数据库里有差不多 300 支股票，美国股票占了 2/3 强，欧洲股票占 1/4 ，其余为亚太国家 ( 南韩等 ) 。目前还没有中国股票，也没有拉美股票。拉美股票经常今年长 100% ，明年跌 50% -- 不是我的 type ( 选股跟选女 ( 男 ) 朋友一样，如果不是你的 type ，即使在一起，也不愉快， 而投资本该是一件令人愉快的事 ) 。

有了 database ，下一步是建立 WatchList 。根据上面的估价模型，如果 database 里的一支股票 discount 大于 30% ， 我就把它放入 WatchList. WatchList 里一般有 5-10 支股票，如果赶上象最近的 subprime 危机， WatchList 里的股票会大增。这时，就是 pay most attention 的时候。

三什么样的股票进 database

那么，什么样的股票可以进 database at the first place? In short, someone with an edge. 有 edge 才会有长期竞争力；有长期竞争力，才会有 terminal value ( 第二原则 ). 这个 edge 可以是规模 ( 比如 PG ， WMT ， JNJ) ，可以是 unique, monopoly product ( 比如 MO, KO ， BA, MSFT), 也可以是 cutting-edge AND proven technology ( 比如 EBAY ， AMGN) 。总之得有一个别人不能模仿或很难模仿的 edge。一个简单的判断办法是：如果给你 ( 或你认识的最牛的人 ) 1 billion, 你能不能对它造成 material 的威胁。举个例子，给你 1 billion ，你能撼动 KO ， WMT ，或 PFE 吗？答案应该是 NO 。这一步听上去难，实际上等你有了一定的经验后，还是相对容易的。

有了初选目标后，我再用以下条款 screening:

1. 公司需有 10 年以上营运历史， 5 年以上交易历史。这是我从血的教训里学来的。

2 。 ROE > 15% 。 过去 5 年 ( 最好 10 年 ) 的平均 ROE 必须大于 15% 。这一条可以去除 90% 的股票 ( 在大规模的 scandal or lawsuit 下，可放宽至 12% ，以期用 fire-sale price 收入 high quality 公司，但平时坚持要 15%).

3 。 Profit margin >8% (this will leave WalMart, PetSmart etc out). 很多人以为只要营利好就行了， profit margin 无所谓。其实当 bad time inevitably comes, good profit margin 是一道有利防线。即使 revenue 下降，公司也还能盈利 ; 而且公司可以通过解雇人手 (sorry) 或减少 dividend 度过难关。相反， profit margin 低的公司一有风吹草动，就会变成负盈利。而且这类公司往往需要 exceptional management skills, but as Buffet says, the best company is the one that even a fool can run, because someday someone will.

4. D/E Ratio < 40%. 在形势好的时候，这个 D/E ratio 可能不是最重要，但是在形势不好的时候 ( 比如现在 ) ，这个可是要人命的东西。别忘了银行家总是在晴天借雨伞给你，而在下雨天要把雨伞收回 (sounds familiar?) 。

5 。这一步稍微复杂一点。我在计算内在价值时，同时计算一个 Potential Score 和 一个 Safety Score 。 Safety Score depends on D/E ratio, current ratio, profit margin, dividend payout, and earnings acceleration, etc. 这一 score 必须大于 50 ( 均值为 50) 。

经过这五步苛刻的筛选后，剩下的其实都没有 300 支股票了，但我会把一些 major competitor 也加入 ( 以作比较 ) ，所以总共 300 余。每年有些涨落，但不大。 这里之所以不厌其烦地反复 screening ，都是为了满足第一原则 - 丈母娘原则。 在房地产里，有 location, location, location ；在股市里，则是 safety, safety, safety 。

四 从 WatchList 到 Portfolio

经过上述反反复复计算和筛选后，剩下的任务就比较简单了。一句话 "守株待兔" 。等什么呢？等坏消息，等 lawsuit, 等突发事件，等 scandal, 等 overwhelming negative cover story....

正常情况下， 30+% discount 的股票还是不多的, 但是在 negative cover story 满天下或突发事件下，机会还是会 knock your door 地 , 比如 99 年时的 MO ， 911 后的 GS ....

等discount >40% 时，我就会考虑逐步买进。这时 ( 或更早些 ) ，就得潜心阅读最近一季度的 10-Q 和过去 3 年的 10-K ( 如果以前读过，再读一遍!) 。

另外，我还会参考以下情况作 final screening:

1. 同等情况下或同一个 group ，我会选 D/E ratio 最低的， market cap 最高的。

2. 基本上我寻找的是 temporarily knocked-downs (by external force), 不是 turnarounds. 牛人如 Buffett 都不能 turnaround Berkshire Hathaway Mill 而于 85 年不得不关闭其 textile business 。九十年代初的 IBM 是 rare exception 。当然 turnarounds 一般不会 pass ROE>15% and profit margin >8% 来到这一级。

3 。有 scandal 风暴时，不选风暴中心的 ( 因为它可能真有问题 ) ，而选风暴外围的，被风暴扫到的 victims ( 尤其是 later stage). 阶级斗争总是扩大化 - 这方面我们最熟悉了。抓 AB 团，抓着抓着，就到处都是 AB 团了。。。在 Enron scandal 案发时， Enron, WorldCom 无疑是风暴中心，但后期就扩大化了 - FNM and AIG 就是 good examples ( 我买了 AIG ，但 miss 了 FNM) 。至于后来的 Sarbanes-Oxley 法案又矫枉过正了 ( 特别是 section 404) ，对小公司造成了沉重的负担，以至于国会又得考虑修正案。

五 制定纪律，严格执行

选对了股票，也买对了股票，但还可能亏钱。为什么？没有 self-discipline. 经过多年正反两方面的教训，我给自己立了以下纪律：

1 。 任何股票，不管盈亏，至少持有 2 年。因为得持有 2 年以上，买入时，会格外小心。也因为至少持有 2 年，不会过早卖掉。

2 。宁可错过三千，也不追赶一个。每支股票都必须经历 database, WatchList, portfolio 三部曲。 No exceptions.

再申明本文只是个人投资心得，不是投资建议。如果你因此文亏了钱，我概不负责；如果赚了钱，我很高兴，但不用感谢我 ( 都是您自己英明 ) 。