目       录

1  绪论.. 1

1.1  题目背景及目的. 1

1.2  国内外研究现状. 2

1.3  题目研究方法. 5

1.4  论文构成及研究方法. 5

2  对冲交易的一些理论分析.. 6

2.1  交易策略的分类研究. 6

2.2  统计套利理论模式. 9

2.3  统计套利策略模式. 10

2.4  对冲基金交易原理. 12

3  对冲基金策略基于荣之联和卫士通下数据的检验.. 13

3.1  数据的选取. 14

3.2  相关性的比较和分析. 14

3.3  小总结. 16

4  冲交易策略研究.. 17

4.1  交易策略理论. 17

4.2  交易的策略. 17

4.3  交易收益. 19

4.4  一些局限以及扩展. 20

5  结束语.. 22

5.1  策略引领股指期货思路 —— 长期配置. 22

5.2  展望. 24

结论.. 25

参考文献.. 26

致谢.. 28

1   绪论

1.1题目背景及目的

随着我国资本市场股权分置改革、经济环境的变化以及金融市场的发展，投资者的需求不断地趋于多元化。因此，引入成熟的机构投资者是市场得以持续健康发展的基础，对冲基金行业应运而生，并且逐步发展成熟起来。为了满足不同投资者的需求偏好，国际金融市场不断创新变化，得出了许多具有不同风险收益的金融投资产品，像远期、期货、掉期、期权等等。

近年来，2005年4月时候，中国证监会就《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布了，开启动了国有股流通股权分置的工作试点。到2010年1月国务院正式发布了融资融券及股指期货交易的决定，这一些都标志着我国证券市场即将进入一个双向交易的新时代，也必将促使机构投资者逐步走向成熟，并朝着更加健康更先进的方向发展。

但是，就我国证券市场现状来说，第一，在交易机制上我们只能单向交易，缺乏做空的对冲准则；第二，在市场上以公募为代表的机构投资者日益壮大，两者之间的矛盾导使市场的波动性更加大以此来说，为健全完善我们证券市场制度，引入对冲交易机制非常重要。

在2008年初的时候，全球对冲基金资产管理在管理规模中大概占共同基金资产为7．3％。而在1998到2008年初的时候，全球的对冲基金的复合年增长速度在十年里增长约为25％。我们现在阶段来说，尽管缺乏金融的工具、有限的融资的渠道、过高的准入标准以及不完善相关的制度阻挡了对冲在股指期货市场的成长。不过，由于国内改革了金融和金融的市场的不断成长，从而实现了对冲制度和成立对冲关于国内的活跃金融市场、使投资的工具丰富、资金报酬率得以提高，这一些对于宏观金融调控都有着非常积极的意义。

在2010年的时候，证监会正式通过了中国金融期货交易所组织沪深300股指期货交易。以此同时，人民币远期、互换等金融衍生产品也慢慢的成为银行风险管理的工具。在2010年1月5日至6日召开的中国人民银行工作会议中，有关部门更将“创新"定为2010年资本市场工作的重点。

在本文中将把对冲基金特征与其交易层面的套利投资模式相关联起来，进而结合我国市场的波动性大、以公募基金为主的特征，通过“忽略市场整体走势，以股票选择为基础”的统计套利模式，我们分别从理论与实证两个方面详细的讨论了对冲交易的具体运作方式，以及为我国推出做空机制后市场多元化操作策略的运用提供一些有意义的参考。并且对国际金融市场的相关实践进行比较，进而为套利交易、对冲交易模式的研究作出一些理论基础。此外本文还探讨研究了中国内资本市场还需要改进和完善的方向。

1.2国内外研究现状

1.2.1  对冲基金的定义

“对冲”(Hedge)，在相关的交易中，为了降低市场波动风险，投资者同时拥有方向是相反的、不过有相关联系的两种或者是两种以上期货，来减少是因为市场的波动然后带来的这些风险还有在市场中交易的价格风险，其意义也有“避险”的意思，又称之谓套期保值。

在英文中，对冲也称 之为“Hedge Fund”，也称为“避险基金”或者“套利基金”，其字面我们看出风险对冲过基金，原来的意思指的是基金在金融的衍生产品中进行风险对冲中比较广泛的运用。另外，由于对冲不断的发展还有其投资的理念、投资的风格慢慢的变化，除了“避险”之外， “对冲"一词已衍生出了另一层意义，就是“套利”。在非完全有效的市场中，投资者可以从多种有联系的资产的价格的差异中获取无风险利润。现在，对冲基金更多地被认为使用各种金融投资工具，制造杠杆作用，来追求高风险、高回报的投资模式。

目前，还没有系统相关的含义，例如：

(一)学者Jerry. Rosenberg在1993年的时候把对冲基金在编写的《Investment Dictionary》中定义了两种：第一、经过对保证金的股票的购进、卖出或者是在期权的交易等等使利润得以最大化的基金。第二、就是一些私人的投资合伙团体，其投资的是有价证券等等。

(二) Greenspan关于长期资本的管理公司在美国的国会作证的时候，作了如下的定义：“长期的资产管理公司，就是将客户的目标限于在比较少而且非常老练还有富裕的个体的一家公司，以次来规避监管，还有通过投资和交易比较大量的金融工具来满足比较高的报酬率”。经过多年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的意义，Hedge Fund称谓亦虚。对冲基金已经慢慢演变成为一种新的投资模式，就于最新的投资理论和极其复杂的操作技巧，并充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。

1.2.2   对冲基金的特征

对冲基金属于一个比较另类投资的范畴，因为对冲基金的形式比较特殊，投资策略也相当复杂，往往显得比较“神秘"。但在实际上，通过各种不同类

型的对冲基金，我们可以得出对冲基金所具有的一些特征。

Money Central Investor将给冲基金的定义是：一种有风险的投资集合工具，

其客户往往限于愿意冒极大风险换取高额利润的投资者。

而Sierra CapitalPlanning Inc把对冲基金定义为一私人投资组合，往往采用有限合伙制，向所有合格投资者开放，收取激励费，其中管理人有所有金融工具。

因此在本中将对冲基金的特征归纳为以下六几点：

一、由于对冲基金的投资结构比较复杂，投资策略灵活，而其期货、期权、掉期等金融衍生产品，原本是为满足投资者对冲风险的需要而发起的。但是，由于其大多可以通过杠杆原理，满足投资者追求高风险、高回报的需要，所以，对冲基金已经运用这些金融工具，根据市场来进行投资，以获取超额的利润。

二、对冲基金以私募一些方式来募集资金。但是对冲基会风险高，而且投资结构比较复杂，因此，为了维护投资者的利益，很多西方国家都禁止他们向公众公开招募资金。

三、其实监管对冲基金所并不像公募基金那样严格。就是让其复杂的投资

得以使用，并能使其投资策略得以灵活的应用，对冲基金关于公募基金的一些监管标准可以在适当的程度上得以规避。比如说，在一些强制性信息的披露标准中，对冲基金一搬是不受制约的。然而公募基金较为明确关于选择的投资工具还有方案一般要在其说明书中显示出来。

四、对冲基金来说追求的是绝对收益。共同基金的业绩评价大多采取“相对收益"，其目标是以获取高于业绩来作为标准比较的。而且绝对收益就是对冲基金的目标，就是追求其自身的投资收益，却不会与某指数或者是业绩的标准来进行比较。

五、共担风险、共享利益将会在对冲基金中的投资方和其发起人建起关系。

主要在两方面来呈现：1、对冲的发起人将会在自己管理的对

冲基金中把自己的资金投进去。2、“固定费率+业绩提成”也将会成为对冲基金的管理费率。

六、对冲基金一般会使用杠杆，以扩大投资资金。鉴于对冲基金追求的是绝

对收益，所以，对冲基金常常使用杠杆，以求在最大程度上而获取极高回报。例如，一个资本金原本只有1亿美元的对冲基金，但可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。然而在许多国家中，共同基金是不能够运用信贷资金进行投资。

1.2.3   对冲基金的发展历史

对冲基金的起源是在上世纪50年代的美国。在近六十年的发展历程中，对冲基金虽然经历了很多波折，但是发展迅猛。

在1949年，阿尔弗雷德·琼斯创立了第一支对冲基金，这一个基金和现在的普通型基金大体相同，其创立的形式是有限合伙的形式，将会从杠杆中，在普通股中进行多头或者空头的交易。而在早期的时候，多头空头的操作和杠杆的交易才是主要投资的策略，这一方面在业绩上对经理人将会有激励作用。因此，琼斯创立的投资公司基本上具有了现在普遍公认的对冲基金的特征。另外，对冲基金行业的进一步发展也与琼斯的对冲基金拥有很大的关系。

在六十年代中后期兴起之后，多和空头策略的使用和发展却受到了一定的限制。第一，六十年代中后期美国正处于牛市，若使用卖空头寸会减少投资收益。第二是由于投资经理卖空股票的操作受到诸多限制。因为在大多刚发展起来的对冲基金里面，大多并不会应用多或者是空头的策略，反而就只会扩大其多头。因此，在70年代初的时候，熊市就给对冲带来了冲击是毁灭性的，对冲基金中很多都被关掉了，其管理还有资产的规模也都迅速的降下来。

到了八十年代后期，国际的金融比较自由的成长，为对冲基金的发展增加了更多的投资的机会，使得对冲基金进入了又一轮的快速发展阶段。进入九十年代之后，随着世界通货膨胀威胁逐慢慢解除，以及金融工具渐渐成熟和多样化，对冲基金更加快速发展，成为真正金融投资领域一支重要力量。

20世纪90年代，宏观经济对冲基金风靡一时。直至1998年，著名的量子基金和老虎基金在俄罗斯债务危机中，因为对于日元走势判断错误，遭受了重重的打击。投资者慢慢开始意识到宏观对冲基金的高风险特征。

经过近六十年的发展变化，现在的对冲基金不论是在投资技巧、投资方式还是投资组合模式上都与先前大体相同。

1.2.4   海外对冲基金的发展现状

从伦敦国际金融服务中心(IFSL)的数据，我们看到对冲基金的规模，在全世界大约有10000家对冲基金，而且管理资产规模达到15000亿美元。从1999年至2008年期间，对冲基金数目的年复合增长率就达到9．60％，而且管理资产规模的年复合增长率为16．70％，并且单个对冲基金管理资产规模的年复合增长率为6．49％。但在08年时的金融危机中，对冲基金数量也减少了大约lo％，管理资产规模也下滑30％。但是因为对冲基金没有定期信息披露义务，因此，商业机构或者政府组织都难以掌握对冲基金的准确数目。

1.3题目研究方法

在本文中研究涉及金融学、计量经济学等多个学科理论和方法，本文也采用了规范研究和定量研究和定性分析相结合的研究方法。在具体中采用了文献研究、数据分析、实证研究。主要从相关理论、模式和数据中作出定量和定性的分析，得出相关策略研究，以及结论、展望。

1.4 论文构成及研究方法

在本文中首先从对冲交易机制理论与实践着手，将会全面讨论一些对冲交易机制。另外，我们将会用以对冲交易的主要模式——套利交易理论研究为主线，以次来对对冲交易的主要投资者——对冲基金为研究对象，比较系统的阐述套利交易模式、套利交易策略的一些具体形式以及相关交易特征。在最后时，将会以使用最广泛的统计套利模式为例，以来为我国推出融资融券和股指期货等做空机制后，机构投资者运用市场对冲交易多元操作策略提供一些有借鉴。

2  对冲交易的一些理论分析

2.1交易策略的分类研究

2.1.1   有效的市场理论

有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)在金融经济学中，是核心理论之一，它讨论资本市场在证券价格形成过程中是否充分而准确地反映了全部相关信息的问题。

1967年时候，Harry Roberts根据Fama的信息分类进而提出了有效市场理论的三种形式：第一，是弱型效率。在弱型效率的市场中，价格已聚集了所有的历史记录信息，从而投资者不能通过对证券的历史资料(像一些价格、交易量)的分析(即，技术分析)获取超额利润。第二，是半强型效率。在半强效率型的市场当中，价格不当反映了过去的信息，也反映了所有公布于众的信息，公布信息中包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻公告等。从而知道，在一个完全竞争的市场中，价格的调整取决于供需的变化。然而在新的资料还没有出来时，其价格一般都是均衡的。但是新的信息一出现，价格也将会改变。当其速度越均匀和越快的时候，证券价格的调整速度就会越快；相反也是一样。假如投资者在进行投资都知道了和应用相关的公开信息时，那么所有人都不能获取超额利润在对这一些信息分析中。第三，是强型效率。在这一个市场里面，价格的决定不仅仅包含了弱型效率的信息，还有半强弱型效率的，而且还包括了内线人他们知到的信息、这一些得出来的信息是研究分析特定公司还有经济运作趋势得来的，这就是内部的信息。弱型效率是证券市场效率的最低程度，半强型效率是中等程度，而强型效率就是最高程度，三者之间是互相包容的，如果强型的效率成立的话，那么半强型效率还有弱型效率将会成立的。虽然说在有效市场理论中，很多缺陷也被很多研究提出来，但它毕竟是适合了市场成长的标准，也是很理性地的概括了新现状还有特征在过程中，从而降低市场的“不完全性”特征，也实现了风险还有收益的对冲。

首先，有效市场理论概括出三种情况来研究资本市场，为了确定资本市场的一些发展目的，确定其标准化，具有一定参考的价值，也为各国对冲提升更好的发展。

其次，有效市场理论主要是关于标准化一些看法，从而对完善其交易功能是很有借鉴的意义的。在这里面包括了：健全公布信息的一些准则，清晰其方式，提升信息的透明度还有其公开性，增大信息面，降低市场的一些不确定因素，从而维持市场的平稳的运作；增大上市公司的数目，并且降低进入还有交易的限定，减少操纵等等，是我们拥有更好的竞争环境，也保持了市场平衡运作。

尽管是这样，该理论还是仅仅局限于对理性逻辑的一些应用，在进行比较规范的假定时，“反向”证明了实际市场中依然存在套利机会的事实，并未涉及应当如何对冲套利的投资模式以及相应的策略和具体方法。

2.1.2   现代的投资组合理论

Markowitz(1952)在第一次时将不确定因素引入资本理论模型，把方差作为风险的测度量，运用数理统计工具证明了分散投资是可以减少风险的问题，并以这一个分散原则指导了投资者怎样进行最优的组合选择。在1958年时，Tobin又引进Markowitz模式在无风险资产中，跨越式地发展了资产组合理论。托宾认为在进行分配资金的时候，投资者就应当将资金放在某一种流动性比较强的安全资产和某一种风险资产中。这就是托宾的第一分离定理。在经济学中分离定理的含义：我们从安全资产的持有比重中可以看出来投资者风险规避的程度大小，然而投资者的风险偏好和他们的最好的风险资产组合应该是相互并存的。在关于推论出标准资本的资产定价模式中，分离定理起到了非常重要的地方，也在实际上市场交易奠定了运作准则。虽然托宾的研究结果中，明确了资产选择和组合的道路，但是因为他仍应用的是Markowitz的全方差模式，然而这在当时后限制条件的情况下面，在实际的操作性中，计算量的庞大无疑是被限制了。因此在1963的时候，WillJam Sharpe研究出资产组合的另一方法选择，这一个让Markowitz和Tobin的理论应用成本有一个明显度的降低，并且进而促进了组合对冲交易策略在现实世界中的实际应用。到了1966年时，King首次应用了Sharpe的单指数模型对1927-1960年纽约证券交易所不同行业63种股票的风险性质进行了实证研究。而william sharpe，John Lintner和Jan Mossin从实证经济学的方面出发，研究了上述等等一系列问题，并共同提出了资本资产定价这一个模型。在此之中，后面的两个模型不单考虑了投资者在资本市场中所面对的投资风险，还考虑了消费环境影响投资者的投资机会，就是向不利方向变动所产生的风险，所以这表现出了比较强的现实解释力。资本资产定价模型研究虽然说明了风险资产的均衡定价问题，但它限制于许多严格的假设条件，在西方也有许多学者在对其进行实证检验之后，提出了相当多的批评意见。

2.1.3   行为的金融学理论

经济学家们研究中在不断的看到支持这一个理论的很多证明，同时也看到了一些，就是所谓的“反应不足和反应过度”的例子，就是，在有效的市场理论中，这一些异常的市场现象并不能呈现出来。例如，小公司的效应，还有日历效应，特别关于在1987-10-19时发生的比较大的一个问题，就是在美国的纽约股票的市场上的黑色星期一，这也更是一个很重要的挑战对于有效的市场理论来说。就是因为着一些种种的异常的现象金融的市场中，由于实际上的证据和这一个模式的不同，让现代的金融理论理性分析也处在于一个比较尴尬的位置上。在这一些基础上，20世纪80年代的时候，行为的金融理论也就应运而生了，并开始挑战了CAPM还有EMIl比较权威的位置。在实际上经济学分析方法的基础还有博弈论上面，行为的金融理论也逐渐被主流经济学所接受，让我们看到了金融理论与实际运用的偏离是有可能补和的。行为的金融理论的发展也慢慢从一个侧面反映了对冲交易套利策略到逐步完善，并不断发展应用的空间。

(1)在早期阶段时候。在经济学家中，心理的预期在投资的决策中起作用的，最早强调的是凯恩斯，从心理预期中，股市的“选美竞赛”的理论也是他最早提出的；在实际意义上的行为的金融理论的最早研究的经济学家其实是Purcell，在他发表《Experimental methods to study the possibility of investing》的论文当中，他拓展了金融里的新一个领域，就是运用实验将投资模式还有心理行为特征互相的结合起来。此之后的Paul、slovic等人再次进行了一些人类决策过程的相关心理学研究。其实对冲交易的初衷在实际上也是试图规避人类的从众心理，当然其中主要的交易手段——程序化交易的广泛应用就是一个很好的例证。

(2)在心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)。在这一阶段的行为金融研究则是以Tversky和Kahglelman为代表。Tversky在他的研究中包括人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并且他将观察到的现象称为“认知偏差"。这一个理论认为，在解决复杂的问题的同时，因为时间和知识等限制，人们则不能对信息进行最优化分析。因此，自然选择的结果往往是人们运用经验的法则，比较直观推断并处理信息，从而使处理问题简单化，但是比较容易产生决策偏差。在这一个意义上来说，对冲套利即是利用人们运用经验法则进行决策判断中所产生的种种错误，择机交易而获利的一种操作模式。Kahneman和Tverskv(1979)还共同提出了“期望理论”，让这一个成为行为金融研究中的代表性学说。他们里面核心内容为“价值函数"和“权值函数"模型。其中的“价值函数”显示出与现实情况基本一致的人类行为特征，就是，行为投资者在损失的情况下一般都会是风险偏好的，在盈利时则一般就是风险避险的。然而“权值函数”的模式里面提出当人在进行不是很确定的策略的时候，他们更加忽视概率非常小的事件发生的那一种可能性，还有大概率的事件发生的必然性受到他们十分的重视。特别是在金融的领域里面，在资产中风险资产是占有绝大多数的，人们因此会把不一样的心理概率幅在真实的概率之中，这一个不理性的行为造成的结果将会受到他们对资产评估的影响。我们从这一个理论的意义的出发点来看，我们便能比较好的明白那些对冲交易哪一些盈利的地方。行为的金融探讨理论在这一个阶段里还没有引起足够的重看，一方面由于在这时候EMIt还在不断风行，第二个方面是由于人们大多都认为研究这一些心理还有情绪等等，这都是对金融研究来说不科学、不理性。

 (3)在金融学里的行为金融阶段时候。在长期之中，一些现象不断引起金融学界里面大量的注意，就是市场上不断的发现异常的现象，在很多的证据中，它们都表明很多金融的金融理论还是不够完美的；另外再有期望理论得到很多人的认可还有数据分析求证表明，所以行为的金融在这个时候得到了突破性的成长。在这之中则是以Thaler和Shiller作为代表人物的。Thaler则研究了股票报酬率的时间序列还有就是投资者的心理等等。Shiller则是主要探讨了股票异常波动的价格、还有的就是股市中的“Herd Behavior”等等。

2.2统计套利模式的一些理论定义

随着实践的一步步的深入，人们会一步步发现现实证券市场中的许多“异象"，这就是说，在理论上的由于许多套利机会长期未被利用，另外价差不会因套利的存在而消失的，这一种不一样于无套利均衡的原理的现象，挑起了大量的经济学家们的很大沉迷。霍根是第一个经济学家得出了下面公式化的统计套利含义，其通过应用统计套利的思想去探讨了市场效率的问题。主要是：

设原始投入的资产为0时，那么自融资交易策略将会是[x(t)：t≥0]，并且在经过无风险利率折现后，t时刻的价值成为v (t)，假如v(t)符合下面条件：

1. v(0)=0

2. [V（t）]>0

3. [V(t)<0]=0

4.假如关于t<∞，P[v(t)<0]>O，就会有 =0

我们将就会说这交易策略视为统计套利。

这一个含义即是呈现了统计套利必须同时满足上面这四个条件：

1.自融资交易策略里面原始投入将会是0；

2.在对无风险利率折现之后的价值哪一个极限值将会大于零：

3.其损失的概率也趋向于零；

4.假如损失的概率在一定的时间之内不为0，那么在时间平均其方差的极限也将为0，换句话来说，随着起事件不断的去向，收益v(t)的方差的增长速度将会能够被t所控制。另外，条件4仅当其损失的概率大于零时才会成立，就会呈现统计套利是存在风险的，也就是说拥有着损失可能性，换句话说，无风险的策略在一段时间内并存在统计套利中，然而真是因为这一方面让我们可以把套利和统计套利这两个概念区分开来。例如如果拥有某一时刻T的话，当t≥T，将会P[v(t)<0]=O，那么这个就是套利的标准化模式。

2.3统计套利策略模式

2.3.1   统计的套利的一些基本原理

在统计套利这些原理中，这个是关于两个股票或者是其他的证券，它们的相关性也是比较高的，如果它们持有者以高度相关性在一直活着很长的一段时间里，那么只要当相反走向出现在它们之间的时候，而且这种相反的走向在未来一段时间里得以恢复，它们套利的机会就可以因运而生。然而在实际上对统计套利来说，如果相反的走向出现他们之间时，那么理应就市场中呈现出相对差的就买进，就市场中呈现出相对好的就卖出。那么当两者的相反走向在未来一段时间得以恢复，从而操作相反的平仓策略。

统计套利的策略联系到的基本意义就是“中心均值恢复”，这也就是说，长期中的一个均值，大多资产价值都是回复到其层上。假如当这一个中心均值存在的时候，在实际中时间序列上，期一般呈现一个平稳的现象，统计套利交易其的发现机制也将就可以构造出来，这一个信号的机制也就会显示，是否这时候已经存在了套利的机会，因为资产的价格已经与长期中心均值不一样了。进而来说，从某种意义上来说，如果的两个股票拥有共同点的话，并且严谨的相关性也存在它们的市场价格之中，就是说，价格往往体现为同向变化，进而价格的比值或者价格的差值一般会围绕着某一固定值进行波动。

2.3.2   统计套利模式的一些理论范式

假如证券A的价格为PA，证券B的价格是PB时；资产组合将会是Z=A—B(或者B—A)，价格就是P_Z ，Z为某一个平稳过程，E(Z)= μ，VAR(Z)= σ²。对于A和B的统计套利时，实质上就是在低位时买进Z，而后在高位时卖出相等数量的Z(或者是说在高位时卖出，而在低位时买进)。

假设时刻t₀时， P_Z0=P_A-P_B的值较低时，比如说，低于P_Z的长期均值μ达到1个标准差， P_Z0-μ>σ或者P_Z0-μ<一σ，这将就可以开始进行套利，就是：

μ- P_Z0=σ                                                      (2.1)

由于Z序列具有均值回复的性质， 那么在一定时间之后P_Z将会逐渐的向其长期均值回复，那么时刻t1时P_Z→μ，就会有：

 =0                                           (2.2)

从具体来看，在时刻to时买入Z，就是买入A，而卖出相同数量的B，这个时候投资者的资金变动为：

-P_z0=-P_Ao+P_Bo                                                   (2.3)

到了时刻t₁时候，由于P_Z已经逐渐恢复到μ或者是μ以上。这个时候就可以结束套利，卖出组合Z，就是卖出A，买回B。这个时候的资金变动为：

P_{z 1}=P_A-P_B1                                                     (2.4)

在这整一个套利过程中，投资者的资金变动为时刻0和时刻l资金变动的总和，就是：

-P_z0+P_z1    =(一P_AO+P_BO)+(P_A1-P_B1)                           

=( P_A1-P_AO)-( P_BO一P_B1)

=( P_A1一P_B1)+( P_BO一P_AO)

=-P_z0+μ一μ+ P_z1

=(μ一P_z0)+( P_z1一μ)                                (2.5)

这显然就有：

= 

=μ一Pz0+  

=σ>0                                     (2.6)

当这个套利结束时，就可以获得收益σ。从上面的分析中可以看到，收益的高低将会取决于初始价格偏离均值的幅度大小。

2.4对冲基金交易原理

对冲基金的基础的一些相关性探讨都以以金融经济理论为主。在19世纪末的时候，自从Owen • Fisher就基本估值的关系这一些金融经济理论的中心问题最早提出了以来，金融经济理论的创新就一直都未有间断。就存续期还有利率免疫理论在1938的时候，Rick Fry • Macaulay创立了，资产的负债管理也因此开创了的前例。在1952的时候，就投资组合哈里·马柯维茨提出了自己的理论，把数理统计工具带入金融探讨里面，他是第一人。而到20世纪50的年代之后，

Modi Ge Modigliani and Miller在资本结构的理论探讨时就提出来了“无套利均衡的分析方法”这一些，这一些使得金融学的探讨方式完完全全脱离于经济学中，在这之后的期权定价还有套利定价理论，这一些都是慢慢从这基础上发展起来的。特别是在20世纪70初的时候，Black and Scholes就期权定价提出了一些模式，就是被广泛运用于对冲金融衍生产品定价、基金投融资策略以及一些风险管理技术的设计中。

如上所说的，趋势跟踪技术是利用在不同市场交易的长期变化来进行投资的交易的一种技术。我们从对冲基金的操作技术角度说，它与期权定价理论也是有着密切关系。

回望的期权一些基本原理就是：交易者将会以最低的价格买入标的资产在一个回望看涨期权的持有时间内，一样的是，交易者将会以最高的价格卖出标的资产在一个回望看跌期权的持有时间内。假如我们结合起这两个期权来时，这将会就是回望期权的一对。比较有效的控制风险而且同时使收益最大化将可以呈现在这一种成对的操作上。但是在实际上，仅当在基本趋势的附近始终具有充分的波动性，而且在足够长的投资区间内，趋势跟踪交易就将可以反复进行进入和退出的操作，也就是说不断进行成对的回望期权来进行操作。

3  对冲基金策略基于荣之联和卫士通下数据的检验

3.1数据的选取

基于上面所统计套利模式理论的探讨不难发现，采用这一种模式套利的基本策略是选取两支具有高度相关性的股票，再价格变化的趋势中，两者呈现的往往是同向的，从而使得它们以某一个固定的价值为中心，价格的差值或者是比值都会围绕着。在本文之中，就选取了市场里面同一个行业里面严谨相关的两个股票，就是为了使数据探讨具有更好参考性一面：荣之联和卫士通。我们先用统计套利对其数据进行验证处理，并且给出相关的交易策略，在对其验证得出结果之后。

1．对样本的选取

(1)在第一方面，对荣之联和卫士通这支股票进行比较基本比较还有探讨，两者同样都是属于软件与系统这一行业，而且它们都是IT行业的佼佼者，而且它们拥有比较相近的获利能力；

(2)第二方面，无论是从分价线上来看，还是从其他线上来看，它们之间的变动趋向都是很相似的。所以，我们从基本上来看出，它们之间是拥有比较严谨的相关度的。所以在本文当中，我们选中了荣之联和卫士通的股价作为我们的基本数据来验证。

2．选取数据的一些时间段

在本文统计套利模型中，我们研究其的主要意义是这一些：在市场发生很大波动情况下，我们要避开其风险的原因，为了保证这一些数据是有意义的，所以我们看准一段波动激烈的时间段，我们就选取期间的这一段数据。在这文章里一共选择了2012-08-01到2012-10-01这一段时间内日收盘的数据、另外60分钟的收盘数据还有30分钟的收盘数据，把他们成为我们研究的数据。

下面我们将会对这一些数据采取了相关性的探讨，另外一方面，我们将会对其中相关性是最高的一个进行更深入的数据或策略探讨。

3.2相关性的比较和分析

在这一节里面，我们将会采取“益盟操盘手”来作为统计软件，而来对荣之联和卫士通的股价来作相关性方面的探讨。我们根据我国股市的那些特征，另外还有统计套利数据还有策略的准则，数据区间将会选择了2012—08—01到2012—10—01，数据频率因此也选取了30分钟数据、60分钟数据，还有日数据。我们对这一些频率数据的选择，其实是让我们能够很好地看出来它们之间价格趋向的相关性高不高，在下面，我们将会分别比较他们数据的走向，以及计算出其的相关的系数 (见图3．1)。

(数据来源：益盟操盘手同步数据)

图3．1  股价的时序图

从图3．1中可以看出，荣之联和卫士通两只股票的价格趋向是非常的相近，初步判断出两者是具有很严谨的相关度。因为这两个是相关度非常高的股票，因此它们满足了统计套利的一些基本准则，并且在未来的时候，对于这么高的相关度，它们也是可以持续的。所以，这两只股票是在理论上是比较佳的样本。

另外，我们将会检验这两只股票的相关系数。假如荣之联的价格是Pzy，另外卫士通的价格是Pzf，相关的系数是C，那么相关系数的计算公式将如下3．1：

                           （3.1）

根据公式中的3．1，两者的相关系数将会如下(表3．2)。

表3．2荣之联和卫士通的相关系数

从表3．2就可以知到，60分钟频率的数据将会更符合本文的实证要求。所以，(1)从相关的系数来看，60分钟数据的相关系数是最高的，尽管较高的相关性并不能代表更稳定的协整关系，但毕竟把握相对更大一些；(2)本文以下所要采用的协整方法对数据的样本容量是会有一定的要求的，日数据样本数而且只有49个，是很难满足统计上的要求。然而30分钟数据虽然是满足样本容量的要求，但是对于后续的收益统计以及波动率的一些计算要求更高，所以选取了60分钟数据的样本。 (3)在每个交易日里面日数据反映的是结束时的一些收盘价格，但是我们凭着这一些是不可能断定出它们之间是否具有套利的机会，实际上，在仿真的交易里面，它们的波动都是相当剧烈的，而且在每日的交易这一段时间里面，这是拥有很明显的套利机遇的，因此日内我们想要抱我比较好的套利机会，我们就应当选择60分钟数据来作为我们参考数据。

3.3小总结

从上面的一系列数据检验之中，我们可以看到，选取的着一些数据，我们要看的不当是它们的相关度，我们还要看它们是否具有很好地协整地方，所以在基本要求上，本论文选择的这一些数据都是比较适合的，因此在对这些数据进行验证的时候，统计套利策略模式是可以充分利用的。

4   对冲策略研究

4.1交易策略理论

通过以上的数据验证，我们可以看出，荣之联和卫士通的数据在协整关系里面，是具有非常好的联系的，在验证的要求基础上，这一些证明了本文所用的数据都是比较适合统计套利策略的。所以本论文在检验的出来的结果的前提上，由此的出相关统计套利策略模式，根据这一些交易模式对荣之联和卫士通的数据实施模拟的检验，在交易的报酬率还有其波动率上，我们将会得出相关的结论，最后我们将会对结论实行更深入一步研究。

统计套利模式在这文章里永远是交易策略的主要思想。统计套利，在原则意义上就涉及 “均值回复”的思想概述，也可以说，当资产的价格围绕其长期均值并且恢复到那一个点。当这一个均值出现时，那么在实际的过程中，其在时间序列上的资产一般呈现出比较平稳的动向，因此在统计套利的信号里面，我们就可以建立出其发现的机制制度，从这这一些机制里面我们也可以看出，其资产的价格是否已经与长期均值不一样时候，因此我们就可以看到其套利机会的出现。再一步来说，如果某种特定意义之上，两个股票存在相关联系的时候，严谨的相关性也将会在它们市场分价里面，那么，价格一般趋势变动之间就会呈现同向运动，从而价格韵比值或者是说分价的价差往往会围绕一个固定值变动。

我们根据这样的一种理论依据，我们就可以建立出统计套利模式。这一策略一般会有下面几个步骤：

(1)第一，建立出区间。这一般都分为：无套利的、套利的还有止损的。

(2)第二，在这些区间里面将前面所述得到相关的中心化的价差备进去，从而我们可以得出其交易策略时机图。

(3)第三，在计算验证其收益率还有波动性，我们将会根据触发的交易的时间跨度还有其时间点来得出。

4.2交易的策略

1．一些确立区间

我们运用的根据的交易策略是由统计套利所明确出来的，在文章中得出其分价差的序列标准差的后面，交易发生的条件还有止损的边界也需要建立起来。而且在确定的这一些组合比例之后，我们可以构建出哪些区间是用来交易的，因此可以把它们分为下面这几类区间：

第一类就是，无套利的，因为是不拥有套利机会在这一个区间里面，可以说对于套利组合就不用建立出来。

第二类就是，套利区间，对于构造套利组合，投资者就应当积极实施在这一个区间里面。

第三类就是，止损区间，套利组合是要很小心对付，如果当价差达到这一个区间里面的时候。

在确立套利区间的时候，第一标准就是，触发条件只有至少大于其双边交易的成才本是一个可行的交易。我们价差序列后建模在去掉均值时，也利用信息还有方法去确定其区间。这一方面可以给我们对照的有很多方法，在<<交易：定量分析方法》这一本书中就有这非常细致的说明，非参数的方法也会运用在这一文章里面，同时随机模拟也会给我们表明了一些：就是价差序列在均值之后的如果是一个自噪声的时候，那么±0．75σ也就会使其最大活力的交易条件边界，σ则是一个简单的标准差在价差序列组合里面。里面涉及的数据也将会用适定的数据作为样本。然而对于样本外的一些交易策略，就是由于不存在于模型本身，那么波动可能异常剧烈，所以，只有拥有足够高的波动才会使让我们进行交易，就是说利用历史的标准差来对未来波动进行预测要预留较大的区间。在一些文献中，对于样本外的那一些套利触发点均会设置2倍标准差，而且是止损点采用3倍标准差，这一个依据主要是考虑更高的安全边界，并且会减少交易费用。

2．交易边界的一些设定

在这一文章里结合风险价值VaR的思想——假设的就是去中心化的对数价差序列服从正态分布，那么在95％的置信区间内就会保证其波动幅度不会超过1．96倍标准差，把交易触发条件也取为1倍标准差，而且止损点取为2倍标准差。因此，在这一文章中对于交易触发条件与止损边界的设定将会如下表中所示：

表4．1交易边界

在这之中，σ就是样本内的简单标准差。

3．交易的时机

根据一些价差序列以及上面确定的三类交易区间，我们作出了如下的交易时机：

我们从上面的可以看出来，因为在里我们所引用的是60分钟的数据，因此在这里套利机会拥有的次数是很多的，一共达到了十多次。

4．策略的一些设定

(1) Mspreadt>σ时，我们就卖空其中1股荣之联的空头，也会买入0．89股卫士通的多头；

(2) Mspreadt <一σ时，我们就买入其中1股荣之联的多头，也会卖空0．890股卫士通的空头；

(3) Mspreadt到了[一σ，σ]的区间时候，我们就会实施相反的操作方式，完结

其头寸；

(4) Mspreadt <一2σ或者是Mspreadt >2σ时候，我们就会相反方向完结其头寸，以及通过平仓来止损。

其中一些资产配置在确定其比重的时候，我们对其确定标准是要按一些价格来看。如果当其触发交易的时候，我们对其交易头寸将会构造出来，并且对其逐同盯市紧密跟踪。

4.3获利交易

我们根据交易的时机，就是触发条件一旦呈现出来时，交易就来了，我们就可以实行操作，从而把投资组合构造出来，然后建立头寸，并且实行逐日盯市操作，同时该头寸状态就是应该一直都表现开放，直到回归到平衡的时候，就是说再次回到触发交易的边界以内，那么就会进行平仓，因此相应的一个交易期结束。这样一来就可以记录所有持有期的收益。这一文章按照一倍标准差作为触发交易的临界点。在一般的情况下，如果在有卖空机制的市场中，一般是可以进行保证金交易，而且根据美国股票保证金交易系统，对于股票市场的一些保证金一般是50％，所以，在这一文章里也假设保证金的缴纳比例为50％。另外，为了让计算得以方便，在这里也考虑了O．5％的交易费用。

我们从也可以看出来，因为这里采用的是60分钟数据，因此套利机会出现的次数还是相对来说比较多的，累计可以达到了19次，但是我们看到交易成本也是相当惊人的，竟然达到了19％，所以在进行统计套利交易的时候交易成本也是一个不可忽略的重要因素。在最后时，我们为了呈现出统计套利方法的特别之处，下面将会把套利组合的区间收益率以及区间波动率还有沪深300指数、荣之联、卫士通进行了比较，结果将会如下：

表4．3 套利组合的收益比较

我们从4．3中就可以看出来，在波动率其中套利区间里是最小的的一个，这就会说明套利组合获利是很平稳的状态。从此可见，我们建立的组合是出于在不关心市场涨跌的情况下而进行的投资策略，就是说无论市场的行情怎么样，这一些都能保证一定的投资收益，而且市场的波动性和风险都比较小。

4.4一些局限以及扩展

在这一文章中所采用的数据仅仅是IT软件系统的两个期货的，所以很多方面里，它们的套利机会还是要不断发展研究中；由于价差里面的方差一定会发生变化的，如果在触发方法里面做一定改变的时候，人们将就会更加感觉到其检验结果，所以来说，在未来的研究中，我们可以改进一些其它方面的设定；在最后，对于风险的控制是一个非常重要的方面在统计模式中值得注意，如果里面没有非常严谨的风险控制系统的话，是能够及时的止损还很可能导致巨额的亏损，所以，在未来研究中对于止损边界的设定也将会提出了更高的要求。

5   结束语

5.1策略引领股指期货思路 —— 长期配置

对指数基金的一些自身特点，很多人都会刻板地理解为管理指数基金就是闭着眼晴，去对着指数去买股票。但是作为市场投资者是如何做到精确追踪标的，比如说当面临投资者大额申购赎回，或者说是追踪的指数有成分股的调整等情况。

基金每天都会对成分股进行跟踪，分析了重大信息对指数的影响；与此同时，基金每天还要做的跟踪标的指数编制方法的变化，分析出来指数变化是否与预期相一致，从二判断是否存在差异及差异产生原因；另外基金要跟踪基金每天的申购、赎回的信息，并且要对组合持有证券、现金头寸和流动而产生进行分析，以此及时调整组合。

但是对于中长期资产配置而说，怎样的指数投资组合是比较合适呢? 比方说就是沪深300、中证500这两个指数组合的样本。

沪深300合反映的是沪深两市大市值上市公司的整体状况，然而中证500反映的则就是中小市值上市公司，其实两个指数是没有样本股的重合。我们选择指数，最根本的还是从上市公司里面来选择。在选择上市公司的同时，主要看的是公司的成长、盈利水平以及它们的估值。

第一， 比较这俩指数的成长性。我们根据中报显示，沪深300的收入和净利润增长率分别就是为12％和3％， 中证500的收入和净利润增长率分别到了1% 和4％，沪深300更代表的公司更具成长性。第二， 比较它们俩指数的盈利水平。我们据中报显示，沪深300指数的毛利率、净利率和ROE分别就是为2% 、1% 和

8％， 另外中证50o指数的毛利率、净利率和ROE分别就是为9％、5％和4％，然而沪深300代表的公司的盈利水平更高。第三就是，比较它们俩指数的估值。在目前来说，沪深300和中证500的PE分别就是为1O倍和24倍，PB也分别是为1．6和2．2。而且泸深300指数的估值更为便宜。所以来说沪深300的成长性更高、盈利水平更高、估值低，安全边际较高，因此可以判断适合长期配置。

虽然来说指数基金是作为长期配置的品种，但是我们知道也是有相当得一部分的投资者会喜欢短期的或者说是波动操作风格。假设说如果有喜欢做波动操作的投资者，那么在怎样的市场环境下会比较适合购买沪深300指数基金，又会在怎么样的市场环境下又比较适合购买中证500 。

因为沪深300和中证500分别是很大盘龙头股和中小盘成长股的一些代表，而且大盘龙头股的业绩稳定性是非常的高的，中小盘成长股的业绩波动也是比较大。在牛市的时候，大盘股E涨幅度是会小于中小盘股，反之在熊市的时候，大盘股下跌幅度是会小于中小盘股。所以，在牛市的时候， 我们以沪深300为投资标的的指数型基金是比较适合购买；然而在熊市的时候， 我们以中证500为投资标的的指数型基金比较适合购买。

然而众所周知，指数基金的风险主要是表现在市场下跌的时候，而且指数基金由于不能选时还有而且必须是全仓操作，所以只能”被动”地承受市场风险。这是否会让指数基金的风险大大的提高呢?而且在当前大盘低迷的走势下，该如何去规避这些风险?

我们从历年及今年的情况来看，指数型基金的收益率是比较低的。但是为了规避大盘持续下挫的风险，投资者是可以购买卖空股指期货来做对冲，但是着一些由于操作的难度比较大、对专业的知识要求也相对会比较高，个人投资者选择专业的对冲基金来规避这类风险是比较好的。

但是当下面对来自国内外市场的多重压力，应如何去把握着一些投资机会?

我们从国内的情况看，经济基本面还是处于底部的，何时见底着一些并不确定，但是股市缺少反转的动力，指数型基金业绩下滑的概率还是仍然较高，债券型基金、货币型基金也还会将是避险资金的首要选择，不过对于选股能力较强的普通股票型基金也是可以提供一定的收益。我们从国外的经济隋况看，欧洲经济也还会将处于衰退之中，虽然美国已经进入复苏阶段，但是新兴市场经济增速下滑但仍是全球经济增长的主要潮流， 因此我们看好配置于美国或者说是新兴市场的QDII。

然后未来有两类指基值得关注。第一方面，是债券指数型基金。在目前为止，我国213只指数型基金当中，仅有5只是为债券类。这主要方面是因为我国债券指数体系还是不够完善。从2013年9月12日起，上证和中证将会有3只债券指数开始发布了，这将有利于指数型债券基金基金的发展前景。第二方面，是行业类指数型基金。在目前为止，我国的那一些指数型基金绝大多数都是以沪深300、中证500等宽基指数为跟踪标的，仅仅只有几只跟踪上涨消费80、深证 T50等行业指数的基金，指数型基金的同质化还是比较严重的，而且还不够细化。

5.1.1   颠覆旧的操盘思路

在当人们在欢呼对冲基金终于破土之时，亦是会担心具有投机、做空本性的对冲基金将大量推出，这就会引发A股崩溃性下跌。在1997年的时候，我们看到以索罗斯的量子基金为首的一批国际对冲基金向泰铢突然发难导致亚洲金融危机全面爆发，在这些时候国际金融市场也一度谈“对冲”而色变。

然而，从对冲基金的一个本质来看，其盈利动力其实来自于价格纠错过程。所以，对冲基金业的崛起是不会造成市场的单边来发展的，反而来说有助于低估值板块和个股的价值修复。以此同时，期货市场的完善、严格的风险管理体系，也将比较有效约束投资者的行为。但是对于起步不足一年的内地股指期货市场而言，对冲基金的“入场”无疑是很具有里程碑式的意义。

国内对冲基金在任何时候都是不允许裸卖空，也是不允许杠杆来透支交易，所以风险是会远比海外对冲基金要小得多。而不会像人们想象的那样子会翻云覆雨。

5.2展望

虽然说对冲基金策略在市场的运用仍然存在一定的局限性，不过市场的力量是无穷无量的，一句话说有利润的地方就有资本的地方。虽然说国内缺少许多海外对冲基金正在使用的一些金融工具，另外，对于现存的金融工具的使用也存在一定的限制。不过，基金管理人和投资者仍是需要在积极探索和创造运用对冲基金投资策略的有效环境和合适的条件。

也随着我国机构投资者的不断扩大，成熟的交易机制在国内也越来越受欢迎。在成熟的市场里面，需要成熟的投资者来适应和促进其发展，但是这一些成熟投资者从何而来，其中一个很重要的条件就是，把交易机制健全起来还要完善相应的一些些交易工具，总的来说对于风险，对冲交易是如何实施，一个交易机制获取利益，在这一种情况下就会显示出它非常重要一方面。所以，当我国推出融资融券以及股指期货业务这些之后，慢慢完善对冲机制等市场制度是任重道远。

结    论

国内关于对冲来说还是比较陌生的，在实际中相对来说是一个很新的方面，尽管明确的法律法规位置是人们一直的要求给对冲基金，不过到现在来说还没有的措施性东西。但是随着期货的一些在我国不断地出来，并且其考虑方面也不断地从完善还有提高效率方面点思考，我们相信这不会是一个遥远的地方，对冲在我国成长，而且对冲在我国市场的获利投资模式也开始多样化标准化。这一些年来，期间的热点的问题中就有对冲策略研究检验的思考，在这论文里，无论是从操作方面，还是从对冲模式，都通过计量还有应用的数据检验。这一文章的主要如下：

第一、我们对于对冲策略模式进行相当全方位的检验。这一些结果表明，在国际上，对冲的数量还有其规模都在慢慢的发展扩大，以及其策略模式机制也在不断地发生改变。因为风险管理在这些年不断受到重视以及技术在不断高速成长，都呈现出来高收低风险的特征出来。

第二、关于中国股指期货市场模拟了市场中性型对冲交易投资组合的盈利的一些模式。是采用统计套利的方法对组合收益进行了实证的检验。

第三、统计套利中的交易成本和风险控制是两个不可忽视的重要方面。因为统计套利交易次数比较多，所以在计算交易触发边界的时候必须考虑交易的成本。另一方面，对于风险的控制应该引起我们足够的重视，对于止损点的设置是必须要有足够的安全系数，到达止损位置也要及时地止损，一旦没有良好的风险控制系统，不及时止损就会可能导致巨额亏损。

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