2008/08/01, 星期五

专访巴菲特研究专家、汇添富基金公司首席投资理财师刘建位博士，请他结合巴菲特的投资实践和A股市场的现实状况，来和我们分享对价值投资的认识。

　　1 现在是否很好的进场机会？

　　《第一财经日报》：中国资本市场上已经出现了很多声称要实践巴菲特价值投资理念的机构投资者和职业投资家，那么，巴菲特价值投资的精髓到底是什么？

　　刘建位：这个问题有很大争论，中国人喜欢贴标签，总试图用一个口号概括一种投资策略，这种做法就把巴菲特的投资策略过于简单化了。

　　巴菲特认为，价值投资的定义只有一个，就是投资那些内在价值被市场严重低估的公司股票。价值投资关注的基本点不是价格，而是价值。从公司的整体内在价值算出每股股票的内在价值，从而判断股价是不是被严重低估了。只要过于低估，就买，不管股价未来是涨是跌，只买这些物美价廉的公司。70多年来，巴菲特的导师格雷厄姆提出的这个价值投资基本原则没有任何变化。

　　另外，巴菲特也并非从头到尾都在用同一种投资风格。初期的时候，他坚持的是格雷厄姆的方法，就是所谓的寻找“烟”：不考虑行业，不考虑管理层，不考虑公司是否濒临破产，只要公司的净资产远远超过股价，或者市盈率特别低，便宜，就买，而且尽量同时购买很多种类似的便宜货，分散投资。巴菲特刚开始的时候赚钱就是靠这个。但后来很多人都在使用这个策略，他就很难再通过这个赚到大钱。于是巴菲特又开始吸收费雪的投资策略。

　　同样是价值投资，巴菲特后来只买好公司，而且转向集中投资于少数股票，看中一只股票一买就买很多。这和格雷厄姆的分散投资不同。巴菲特后来表示，他的第一选择不是购买股票，而是收购企业。只有当这个购并市场找不到好的交易对象，而且股市比购并还便宜的时候他才会去买股票。股市投资是巴菲特的第二选择。

　　所以，巴菲特第一阶段是学格雷厄姆，第二阶段是学费雪，费雪就是擅长发现少数超级明星公司。最后，他就是把他们两个结合起来，也做了他们两个没做过的一块，就是购并这一块。巴菲特现在的投资主要是购并，而且一出手就是几十亿美元以上，把这些企业的控股权拿过来。

　　一句话，巴菲特不是简单地买卖股票，他是一个投资家，又是一个企业家，对他而言，买股票就是买企业。

　　《第一财经日报》：我们也经常可以看到，在实践价值投资的过程中，有些投资者最终却落脚于长期持股。价值投资和长期持股是什么关系？

　　刘建位：确实，有很多人认为价值投资就是长期持股，做到长期持股就是坚持了价值投资。这种看法是错误的。价值投资并非就是长期持股，只要在严重低估的时候买入，长期持有短期持有，都是价值投资。巴菲特自己概括的五种投资方式中就包括短期套利。

　　巴菲特也是好多股票买了又卖，只有极少数的股票他才会选择长期持有。巴菲特曾经公开宣布四只股票要一生持有。后来他又剔出了大都会ABC，现在剩下的就只有华盛顿邮报、geico保险和可口可乐。他做了一辈子，到现在也只找到这三只值得一生持有的股票。

　　价值投资只有一个原则，就是买入价值被低估的股票。至于你要持有多久，要看你买的公司和时机。有两种情况：你买了以后，股价并未上涨，继续被低估，要继续持有；你买了以后，它的价格增长了好几倍，但是公司价值也同样增长了好几倍，其实仍然低估，也要继续持有。巴菲特买可口可乐是1987年股灾后买的，为什么后来决定长期持股，因为从当时开始可口可乐决定向全球进军，中国啊，非洲啊，海外市场开始爆发成长。吉列刀片也是一样，刚开始海外市场只占百分之十几，后来就占到快一半。他发现这个时候公司价值比价格增长得更快，所以大涨了几倍他也不卖，继续长期持有。

　　《第一财经日报》：那么，趋势投资和价值投资又是什么关系？有些投资者深刻体验到市场的不确定性，所以就选择用长期持股的方式来规避市场的短期波动，这有什么错吗？尤其，在中国经济持续高速增长的背景下，选几只龙头股做一个简单的组合，然后长期持股，分享经济增长的果实，这难道不是一种简单有效的投资策略吗？

　　刘建位：一般大家讲的趋势和波段，指的都是价格，而不是价值。像巴菲特2003年4月开始买中石油，过了4年又全卖了，他是做波段吗？是的，但他做的是价值的波段，而不是价格的波段。

　　有时候媒体喜欢推荐一种简单的投资策略：挑几只股票，比方说最信任的几家公司，我拿着，一年不行我拿十年，十年不行我拿二十年。这个可能比那个听消息，快进快出的是好一点。不过假如你是在价格严重高估的时候买进，一旦股市泡沫破裂，那么未来十年也许你最多收回成本。比方说你判断美国经济形势很好，互联网未来也大有发展，但是假如你在2000年买入股票，即使最好的几只网络股，你到现在还是在赔大钱。

　　巴菲特对宏观经济理解得很透彻，但他不会根据对宏观经济的判断买股票，他从来都是自下而上精选个股。所以只是基于对宏观的信心随便去买几只股票，就想战胜市场，是不可能的。巴菲特始终认为，中石油是一个好公司，但高价买入，或者高估后继续持有，并非是一个好投资，这正是他及早抛出的原因。

　　《第一财经日报》：对大部分投资者来说，并不具有判断一家公司内在价值的专业能力。那么，在暴跌之后，比如现在，股市已经暴跌了50%，这不是意味着一次很好的进场机会？

　　刘建位：你这个说法，修正一下就对了。有个简单的方法，指数投资，没时间研究个股，那么就买指数基金。巴菲特认为，对于不会研究的人，这是最笨也是最聪明的方法。

　　如果你要长期投资5到10年，当然在股市有了大的调整之后投资指数基金，成本要低得多。事实上巴菲特认为，没有人能够准确预测股市。因此，一个简单有效的方法是分期分批买入，我看好了公司，有钱就买，每月都买，越跌越买。这样你可能跑赢大市，不过这个需要很大的定力，很多人做不到。

　　所以说，那些100多块钱买平安的人，本来说长期投资，10年20年的，甚至要留给自己的子女，到跌到50块钱了却熬不住了，在最不该卖的时候卖了。追涨杀跌是人的本性，但勇于反向操作，在大跌导致低估时买入，在大涨导致高估时卖出，才是价值投资的成功之道。

　　2 巴菲特如何对抗通胀？

　　《第一财经日报》：通胀这个话题近段时间讨论得比较多，巴菲特在自己的投资生涯中也经历过高通胀的年景，他是怎么做的呢？上世纪80年代初美国通胀的时候，美国股市也表现得相当好，但现在的A股市场似乎却很担心通胀。

　　刘建位：巴菲特始终说通胀是影响公司盈利最大的敌人。他对通货膨胀是极其小心的，在年报中也经常会有好几页提到通胀。有一个时期，巴菲特觉得自己的长期投资业绩已经相当不错了，就把伯克希尔的股价走势跟金价走势做了个对比，结果发现黄金也涨了几十倍，其实自己也没赚多少。如同我们很多投资者，赚了好几倍，结果发现和没赚差不多，猪肉和房价也涨了好几倍。

　　所以巴菲特投资的企业都是能克服通胀的。他投的都是轻资产的公司，有形资产少，盈利能力强。当通胀来临的时候，这些轻资产的公司，只需要增加少量的有形资产投入，就可以扩大生产规模提高盈利。而那些高有形资产的公司，比如钢铁公司，要扩张就要大规模投资增加有形资产，在通胀的背景下，扩张的成本就会很高，相应增加的盈利有限。

　　真正能在通胀时保持盈利增长的公司是非常少的。所以巴菲特觉得拥有巨大的品牌商誉等无形资产才是最优秀的公司。像可口可乐，它扩张，找些罐装厂帮它灌装就行了，它不用大规模投资建厂。茅台也类似，在通胀时甚至还可以提价。所以巴菲特投的公司，第一，它是轻资产的，商誉很好，盈利能力很强；第二，它的负债很少，非常稳健。因为假如通胀来了，成本上升，盈利下降，如果负债很多，日子就难过了，假如遇到逼债，就很可能破产。巴菲特找的都是现金流非常好的公司，通过公司自己的充足现金流就能维持公司的发展。

　　《第一财经日报》：在通胀背景下，你觉得哪些行业值得特别关注？

　　刘建位：巴菲特最近在次贷危机后大规模买入股票160多亿美元，他的做法启发我们在通胀背景下可以关注四大行业：

　　一是银行业。巴菲特乘银行业低迷大量增持，增持富国银行近30亿美元，增持美国合众银行(US Bancorp)14亿美元。银行天然可以抗通胀，它进的是货币出的也是货币，所以只要管理得好，它是可以抗通胀的。尤其在中国，银行业在居民财富管理上还有很大的市场发展空间。

　　二是消费品。巴菲特买了欧洲最大的食品商卡夫股票41亿美元。巴菲特喜欢买入那些产品与人的直接需求有关的公司，比如可口可乐、吉列、箭牌口香糖，这些公司的产品有着强大的品牌号召力，既能满足消费者的生理需求，又能满足情感需求。这些年的蒙牛和伊利，都有很大发展，因为国内市场有足够大的需求，而且在国内市场上做好了，到了国外也容易扩张。这类企业是值得我们关注的。

　　三是医药。大规模投资医疗行业，买进欧洲最大制药公司葛兰素史克(GlaxoSmithKline)股票0.76亿美元，增持法国最大药厂赛诺菲安万特(Sanofi-Aventis)14亿美元。也投资美国市值最大的联合保健集团(UnitedHealth)，及客户数最多的伟彭保健公司 (Well-Point)。回顾美国200年股市历史，那些大的医药公司，成长性相当不错。中国现在正在完善医疗保障，医药行业还有很大的发展空间。中国这么多的人口，老龄化趋势也在增长，只要一家药厂有好药，我相信是肯定有很大需求的。

　　四是交通能源行业。巴菲特还大规模买入铁路公司柏灵顿北方圣大非公司(Burlington Northern Santa Fe)47亿美元。巴菲特近几年在电力和石油行业投资规模巨大，有收购也有股票投资。

银行、食品等消费品、医药、交通能源等，这些行业相当稳定，变化相对较少，所以假如你能找到品牌商誉很好的公司，具有定价权，在行业内又具有龙头地位，那么在股市十分低迷过于低估的时候适当买入，就是你学习巴菲特战胜市场的成功之道。

　3 巴菲特如何应对股市大跌？

　　《第一财经日报》：巴菲特是怎么应对股市大跌的？

　　刘建位：巴菲特经历过4次比较大的股市大跌：1973年到1974年的大跌，1987年的股灾，2000年的网络股泡沫破裂，目前的次贷危机。

　　巴菲特从1956年开始独立管理投资，到1966年，十年赚了11.5倍，而同期大盘只涨了1.22倍，巴菲特远远高于大盘。但是此后两年股市又上涨了40%，许多蓝筹股市盈率高达50倍以上，他已经没有办法找到股价低估值得买入的股票了。但这时候投资者却要把更多的钱来交给他管理，所有人都说肯定还会涨。

　　在请教过老师格雷厄姆之后，巴菲特不但不再接收新的投资，而且把原来管理的资金也退还给投资者，把公司清盘。巴菲特自己也没想到，在他退出之后，大盘从1970年到1972年三年又涨了40%。

　　这三年巴菲特什么都没做，眼看着大盘涨了40%，却不为所动。等到1973年和1974年股市暴跌40%之后，他才重新进场，就是在这次大跌之后，他买了华盛顿邮报、联合出版公司等，捡了一堆便宜货。

　　前面股市大涨他接受采访时说，他就像一个小伙子，来到一个荒无一人的小岛上，满口袋都是钱，可是却找不到一个姑娘。后来股市大跌之后他接受采访时说，自己就像一个身体强壮的小伙子来到妓院一样，购买股票的好时候到了。

　　巴菲特每次大的投资都是在股市大跌之后，他才进场。

　　1987年股灾之前，是个大牛市，1984年到1986年，美国股市持续大涨，累计涨幅2.46倍，巴菲特1985年就大幅度减持股票。在牛市的全盛期，巴菲特只保留了三只永久持有的股票，把其余所有的股票都卖了。他的助手说：“命令很明确：把一切都卖掉。”

　　10 月19 日星期一，恐慌抛售终于发展成了大崩溃，这成了历史上第一个黑色星期一，道·琼斯跌了508 点，或者说22.6%。

　　这次大跌之后，1988年他开始买入可口可乐，1989年又继续增仓，一共买了10亿美元。同时他又买了6亿美元的吉列可转换优先股。

　　第一次股灾的时候，巴菲特全部撤出了市场。第二次，他大部分都撤了，只留了三只股票。但这两次他都是在股灾前一两年就提早离场了，所以说逃顶是不可能的。当他看到泡沫比较大的时候，他就撤出来了，而不是幻想泡沫涨到最大即将破灭之前才逃离。他不管逃的是不是顶，他已经赚够了，因为他是在很低的时候买入的。

　　而很多A股市场的投资者总想赚到最多，还说和泡沫共舞，而泡沫何时会大到破灭是难以预料的。与其冒着泡沫破灭摔得很惨的风险追求多一些利润，还不如早点退出稳赚不亏。

　　这就是咱们中国古人说的“知止”，知道什么时候收手，这是最不容易的。

　　第三次大跌是网络股泡沫。之前的1999年，是巴菲特最难熬的日子，只赚了0.5%，大大落后于大盘21%的涨幅。大家纷纷指责巴菲特的投资策略过时了，网络科技股的时代来了。三年大盘跌了一半，巴菲特不但没亏，还赚了10%，大家不得不承认，长期来看还是股神厉害。

　　第四次大跌是这次次贷危机。年报显示，巴菲特再次大跌大买，在2007年买入了160多亿美元的股票，增幅近70%以上。

　　巴菲特应对大跌的方法很简单，一是前面大涨过于高估时要反贪，及早退出。二是后面大跌后过于低估时要反恐，趁机抄底，大跌大买，大买大赚。

　　4 A股哪些股票具投资价值？

　　《第一财经日报》：你对巴菲特研究了很多年，那么在A股，你比较认同哪些股票的投资价值？

　　刘建位：我想巴菲特在次贷危机股市大跌时增持的三大行业，银行、食品、医药，都是长期发展非常稳定的行业，经常会出现超级明星股。事实上，过去十年，招商银行、伊利、茅台、五粮液、云南白药的股价表现都远远超越大盘。

　　在这些公司里，将来有可能会成长出超过可口可乐的公司，但它们的价格现在是否低估舍得买入并长期持有，有很大的争论。

　　长期投资首先一定要选对，巴菲特就说要选一个值得一生长期持有几十年的股票很难。你在寻找的过程中可能会遇到几个甚至十几个李鬼，才能碰到一个真的李逵，你选错了就损失很大。万一你判断错了不是好公司怎么办？

　　你的判断肯定大部分时候都是错的。大部分饮料企业都不是可口可乐，大部分酒类企业都不是茅台。就像篮球明星一样，全中国也就出了个姚明，出现超级明星的概率是很低的，你犯错的可能性是很大的。绝对不能把你所有的财富赌到一只这种所谓的未来超级明星股身上，巴菲特本人也不敢这样赌，他的组合经常有 10只股票左右，他那么大的勇气也最多赌上个人财富的十分之一。即使别人再说好，你再有信心，你也千万不能孤注一掷。

　　第二点，即使你赌对了，它确实是未来的沃尔玛，未来的可口可乐，但它如果一年跌了一半，或者十年都不赚钱，你能受得了吗？不是说这只股票未来十年二十年涨100倍，你未来几年就能赚3倍5倍。有可能它这几年都是不涨甚至下跌的。像巴菲特管理的财富从1965年到现在涨了4000倍，你可能觉得每年都好几倍，其实他每年复利只有22%。当你的资本规模大了，你的收益率就往往会大幅下降。

　　所以为了防止选错，你要多选几个。你不是巴菲特，你不妨多选几个。并且你要时时刻刻盯着你的股票，万一错了，你要及时认错卖出。

　　第三个，即使是用来长期投资那些未来十年涨1000倍的股票，也只能用你的闲钱来赌，用你十年二十年都可以不用的闲钱，用你全部输光也不会影响你未来正常生活的闲钱。有些人就幻想着有高人指点，一赌即中，怎么可能？你用闲钱，赌不中也无所谓，暂时亏了也敢长期持有等翻身，输光了也无所谓，但一旦赌中了就是大赚。长期来看，买个一般的公司股票也是比存款划算的，要是赌到一个好公司大牛股，你晚年就可以发大财享大福了。但是你要是想赌这两年就会大涨来发大财，这个我觉得不确定性是很大的。