这两个人分别是高西庆和王波明。约定前，高西庆在美国前总统尼克松创办的一间律师事务所工作，这间律所当时在美国证券界影响很大；王波明则供职于纽约股票交易所。

　　临走前，他们与一些赴美留学的中国青年，写就了一份《关于促进中国证券市场法制化和规范化的政策建议》，以此为“蓝本”，回到国内，向政府建言。

　　他们的积极参与，和几乎同时在国内推动此事的部分金融家和政府官员相汇合，紧锣密鼓地推动决策并设计方案。两年后，上海、深圳证券交易所相继建立。

　　之后，高西庆曾两次进入中国证监会，以监管者身份，先后出任中国证监会首席律师、发行部主任和副主席，如今他具体掌管中国主权财富基金的投资，以投资者身份，在全球参与资本市场。

　　王波明则以中国证券市场研究设计中心（联办）为平台，建立STAQ(证券交易自动报价)系统等，参与早期资本市场的发展，并先后创办《证券市场周刊》《财经》杂志等媒体，继续推动资本市场的发展。

　　正值资本市场建立20周年之际，高西庆、王波明这两位重要参与者，对谈资本市场20年，他们立足中国现实，回顾与分析中国资本市场的发展、成绩与不足。

　　“要对中国资本市场做到中肯的评判，并不容易。”一位资深的国际金融监管者意味深长地说。

资本市场初创

　　《财经》：在当时市场经济还不是主流论调的情况下，成立资本市场的想法是如何产生的？在当时的背景下，建立这样一个市场是否有争议？主要集中在哪些方面？

　　王波明：1988年3月在纽约，我和高西庆、王巍执笔，联合李青原、刘二飞、茅桐、王大伟、盛溢共八人合作，写了《关于促进中国证券市场法制化和规范化的政策建议》。

　　在那前后，时任中国农业发展信托投资公司总经理的王岐山去美国，动员我们早点回国，干点事。后来我听说，前一年，王岐山和中国新技术创业投资公司总经理张晓彬在虎坊桥南华酒店吃爆肚，就商讨过在中国搞股票市场的问题，当时就是因为中国搞改革，要以企业改革为中心，但企业能否做股份制，股份能不能流通，有很大的疑问。

　　当时，高西庆在华尔街上有名的Mudge Rose律师事务所做律师，我在华尔街的纽约股票交易所工作。因为知道事业艰难，我和高西庆都没拿“绿卡”，自绝后路。1988年6月，我回到了中国。

　　1988年9月7日，康华公司副总经理贾虹生找我，让我第二天跟他去开“金融体制改革和北京证券交易所筹备研讨会”。会议在北京万寿宾馆召开，由王岐山和张晓彬组织。当时中农信总部就在万寿宾馆。在会上，张晓彬作了有关成立“北京证券交易所设想”的汇报。

　　时任人民银行副行长刘鸿儒作了总结。他说，资本市场一定要开始研究了，但是，此事非常重大，体改委和人民银行做不了主，需要上报中央。他建议我们写一份更详尽的报告，上报中央，由中央决定。

　　会后，王岐山希望我能留在筹备组，参与“白皮书”的起草工作，从此，我就与中国资本市场结下了不解之缘。

　　接下来，就成立了“证券交易所研究设计小组”，我们日夜兼程、快马加鞭地起草了“白皮书”，就是《中国证券市场创办与管理的设想》。

　　高西庆：我们的“白皮书”完成后，通过张晓彬等人转给了中央高层。中央的批示很快就下来了，大意是，希望财经领导小组开会听取我们汇报。

　　1988年11月9日上午，在国务院第三会议室，中共中央政治局常委、国务院副总理兼中央财经领导小组副组长姚依林，中央顾问委员会常委兼中央财经领导小组秘书长张劲夫共同主持了汇报会。

　　参加会议的，还有中央财经领导小组顾问周建南，国家经委主任吕东，体改委副主任安志文、高尚全，财政部副部长项怀诚，央行金融管理司司长金建栋等，一共30多人。

　　参与汇报的，是张晓彬、王波明、我和周小川。其间，各位领导分别就股票市场向我们提出种种问题。

　　王波明：会议气氛是很活跃的，大家畅所欲言。姚依林说，“条件很不成熟，但必须搞，且要紧锣密鼓地搞！”张劲夫则表示，先由基层自发研究，然后变为国家有组织地研究和筹划。这在后来被称为“民间发起，政府支持”。这对我们来说，相当于拿到了尚方宝剑。

　　汇报后，体改委委员兼人民银行体改办主任宫著铭、王岐山、张晓彬及时任体改委委员兼外经贸部部长助理周小川等人，分头联系了中信、光大、经贸信托、信息信托等九家全国性金融机构，得到一致响应，并各出资50万元，成立“证券交易所研究设计联合办公室”，后来就简称“联办”。

　　《财经》：两大交易所是怎么建立的？深圳作为经济特区，对一些政策先行先试可以理解，但当时为什么会选择在上海设交易所？

　　王波明：我们最初打算把股票交易所设在北京，跟中央也是这么汇报的。后来由于很多原因，选择了上海。

　　原因之一，就是当时上海市市长朱镕基筹划开发浦东，开发预算是几千亿元人民币。这对于新中国成立以来收入大部分上交中央的上海，简直就是天文数字。

　　宫著铭向朱市长写信建议说：要想开发浦东，就要借全国的钱。当时银行资金流动限得很死，要搞个股票交易所才行。他用简单朴实的语言向朱镕基介绍了资本市场，引起了朱镕基的重视，并表示同意。

　　高西庆：我记得，当时上海市市长国际企业家咨询会议主席莫里斯·格林伯格（Maurice Greenberg）等人也建议搞证券交易所，朱镕基说，没人。经叔平说，联办有！

　　王波明：到1990年初，朱镕基说让他们赶紧来，给我们讲一下。没多久，晓彬打电话找我，但我和西庆等人在海南，后来经老就和晓彬去了上海，给朱镕基作了一次介绍。这起了决定性作用，在北京建交易所的计划，就转到了上海。

　　《财经》：中国证监会为什么会比交易所晚成立两年？成立的背景和最初的设想是什么？

　　王波明：当时两大交易所成立时，证券业的监管是由人民银行来承担的。实际上，这与我们在“白皮书”里的设计是有本质区别的。我们认为，中国的监管体系应吸取美国的经验，在监管模式上，要把银行和证券市场分开，对于这个问题，我们与当时的人民银行有很多的争论。

　　我们坚持认为，证券市场应该单独成立一个证监会，独立监管。但最初没有被认可，但到1992年也一直都在研究和讨论。

　　高西庆：后来发生的一些事情，证实了我们当初的判断。银行的资金多次进入股市，造成股市中的很多问题。可能1992年“8·10”事件触及了中央政府的底线，金融稳定事关国家安危。大家都意识到要建立资本市场统一的监管体系。

　　王波明：我记得是1992年6月，时任体改委宏观司司长楼继伟安排我、西庆和李青原去朱基办公室谈过一次，他征求我们对证券市场管理的意见，我们非常坦白地说，证券市场的监管机构一定要独立于人民银行之外。

　　他开始好像也不以为然，可能因为不希望多设部门吧，就问为什么？西庆当时说了句耸人听闻的话：“如果没有独立的监管机构，迟早要出大事!”我印象里，朱副总理大概认为我们这是小题大做。结果一个多月后，深圳发生了“8·10”事件。

　　事件发生后不久，楼继伟和李剑阁约我、西庆、青原在王府井的天伦王朝饭店见面，告诉我们，朱副总理接受了我们的建议，要成立一个独立的证券监督机构，希望我们拿出个具体方案，并表示：机构成立后，你们必须都过去。

　　高西庆：我记得这个过程非常快，我们很快就拿出了一个证监会部门设置的具体方案，以后就是租了保利大厦的房子。当时证监会连开办费都没有，联办还借了200万元资金，联办里的人80％左右去了证监会。

　　中央同意成立证监会之后，我们就提出来按委员制成立证监会。主席也是委员，占一票，只有在形成对立局面的时候，他多一点话语权，不设副主席。

　　委员制是反映美国证券监督的那种理念。美国新政时期成立的一批独立委员会都是采用委员制，直接对国会负责，而且委员的权力比较大，主席只召集开会，并不比别的委员多太多权力。

　　王波明：我当时觉得这个条件中央是很难答应的，毕竟中国当时还有个政府的等级制度。

　　高西庆：果然，这种模式到了中国行不通了。结果中国证监会逐步从所谓“事业性单位”演变成今天这种中央部委的模式。

从混乱到规范

　　《财经》：资本市场建立之初，市场非常混乱，出现了深圳“8·10”股票抢购、深圳原野诈骗案、“327”国债对赌等很多恶性事件。造成这些事件的本质原因是什么？

　　王波明：那时候的市场混乱，是市场的弊端造成的，但没有市场的试错，换不来如今市场的成熟。

　　我参与了证券市场的初创，并一直在默默地观察，也一直不愿多加评论。因为我知道这个市场的成熟是要以牺牲一代人的代价来换取，这个过程实际上非常残酷，没有这一代股民的损失，没有十年的时间，是不会有今天市场的繁荣的。其实这也是必然。

　　这里包括了几个不成熟：监管的不成熟、股民的不成熟、法律框架的不成熟，同时再加上机构投资者的缺位，整个市场没有理性，这个现象到世纪之交才有所改进。这主要是由于当时证监会主席周小川提出了超常规发展机构投资者，才把相对理性带入市场。

　　在2000年之后，市场上引发了一系列大辩论，包括推倒重来论、赌场论、千点论等，这些讨论也触发了监管者的思考，对于市场后来的完善起到了积极作用。

　　高西庆：我在监管部门工作，对当时监管体制的不畅也感触很深。1999年，我再次回到证监会，发现证券业内部有不少“黑箱操作”的东西，而这个时候监管部门的权力比成立初期又大了不少。那些围绕“黑箱”所形成的利益斗争更为激烈。后来我们决定先把一些内部的规定公开，减少以“黑箱操作”来寻租的可能性。

　　2000年后证监会的态度很明确，碰到违法违规事件绝不姑息。因为出现了大量的违法违规事件，客观上造成了证监会权力的扩大。地方监管机构也收归证监会。这么做的好处就是这些地方机构只对证监会负责，而不对当地政府负责。

　　《财经》：进入新千年，资本市场也逐步走向了规范化发展方向，在此期间，你们认为有哪些进步？

　　高西庆：这几年最大的进步，法制的基本框架建立起来，逐步公开相关规定和监管程序，而在以前大部分影响市场各种利益集团的法规条文都是保密的，是内部资料。后来把很多规定全部公开，这是一个过程，是在尚福林主席时期实现的。之前几任领导也一直推动，已经形成了一种惯性，今后再有人出来反对公开监管，阻力就会很大。

　　现在中国证监会在法制方面的进步一个是实体进步，具体的法律条文更加明确、规范、充实；一个是程序的进步，程序、流程更加透明公开化，制定过程也更加注重各利益相关方的参与。这一点比实体的进步要重要得多。

　　有了程序之后，能够逐步规范化起来，大家才能明白，什么事都要按照程序做，否则你没这个惯性。程序进步逐步加快主要是在新世纪初期往后，而证监会成立初期，主要关注的则是实体法方面的进步。

　　王波明： 这是一个过程，大家慢慢认识到这个应该怎么做，规则怎么修改，也是从这些事件中积累过来的。不管本土的、海归的，都是通过这些事来学习的，没有一个人能高明到他一来什么都解决，中国有一个好处就是试错机制，证监会不论在哪任领导任上，也还是不断地试错，也就是在改革。

股改争论实质

　　《财经》：2005年，股权分置改革正式开始，中国资本市场最大的障碍清除，市场进入新时期。对于股权分置改革，决策层是如何考虑的？如何看待股权分置改革中的争议？这次改革体现了中国改革的哪些特点？

　　王波明：我今天要披露一些鲜为人知的情况。其实当年法人股的流通试点，是联办为了推动改革而创造出来的。

　　我记得1993年前后，国内当时对股市“姓资”还是“姓社”的争论还没完全解决，都还在探讨在公有制形式下实现股权多元化。因此，联办当时设计出一类股票，称为法人股，也就是一个只有法人机构投资者才能参与交易的市场。

　　这个想法我们拿到国家体改委去作了汇报，得到体改委支持，并把这个提议写进了当年全国体改指导意见，得到国务院批准，而联办则作为实施机构，建立了法人股转让的自动报价系统(STAQ)，促进了当时的改革进程，也为后来中国股市创造了一个新的“世纪难题”。但我必须说，当时对于法人股的设计也是出于那个年代的改革创新，2005年，尚福林主席拿出勇气来解决法人股的问题，同样还是推动改革。

　　高西庆：股改这个事，周小川在证监会任上就费了很大的劲，开了好多次会，总共弄出来的建议有6000多条，后整理出七大类19种。

　　回头看，不管多聪明的人，写的东西多么出色，当时也不可能取得共识，因为这牵扯到利益，而利益只能靠利益交换才能达到帕累托最优。

　　经济学中的“帕累托最优”，是指所有人的利益都至少不受损害，而且有一部分人得到新的利益。但这在中国当时的机制之下是很难做到的。我的利益没损害，但别人得到的好处我没得到，那我不干。所以这个改革肯定是利益各方博弈，最后，有一部分人认识到自己想要得到的东西得不到了，做出妥协，尘埃落定，才能做成。

　　尚福林主席最大的贡献就是主政期间积极推动这个事情，改革没有停下。这是资本市场很重要的改革，当时他说“开弓没有回头箭”，话说到这份上，是很重的。

　　当时讨论的焦点在该不该支付对价，怎么付对价，我自己那时候是反对付对价的，站在资本市场的基本原理上是不该付对价的。为什么？都是资本提供者，为什么现在又说非流通股股东的钱不值钱，流通股股东的钱更值钱了呢？这个道理说不通。

　　但在中国的机制下，这个道理又说得通。因为，是国家让一部分企业在垄断的情况下上市融资，老百姓没有别的投资渠道，这是一个更大的道理。所以这个问题解决的办法就是切一刀，切在哪里，“大概齐”，切得让大家都差不多满意，或者说让大家都没有不高兴到出来捣乱的地步。

　　王波明：在中国这个特定机制下，我认为一刀切就是切得让国家吃点亏，国家这些机构吃些亏，给老百姓点好处。中国这么高的资本累积率、这么高的税负，你才有这些。这些都哪里来的，不都是老百姓的嘛。

　　高西庆：当时还有一个观点，认为好处应该分给全国13亿老百姓，凭什么分给当时的几千万股民呢。其实，按道理应该把这块东西拿出来分给全国人民，但是在中国这个机制下行不通，分给全国人民最终必然会有人赚钱有人吃亏，因为大多数人不懂资本运作的道理，只会低价把他手里那点儿“废纸”卖出去。但市场上这几千万人不仅懂得自己的利益之所在，而且在舆论上也有更大的发言权和影响力。

　　当时在资本市场中的人，都是有相当大话语权的人，所以从现实角度看，你不做这个妥协你推不成这个事，这道坎儿就永远在，而且越拖越难受，负担会越重，从现实角度看，走过去，付了一些对价还是值得的。

更新监管理念

　　《财经》：随着中国经济的崛起，资本项下的逐步开放，中国资本市场也将与国际成熟市场接轨。相对成熟市场而言，中国资本市场发展及监管的理念需要有怎样的调整？

　　高西庆：任何一个比较成熟的资本市场，都是一个从下而上长期发展起来的过程，它的监管部门相对市场的错位意识是不可逆的。这些国家的证监会扮演的是传统的监管和管理的角色，就是所谓“警察”角色。

　　而中国证监会除了“警察”角色，还担负着发育市场的使命。这个角色与传统的监管角色是相互矛盾的，在当时的中国，是不能允许自主自发地搞事情的。所以，中国证监会就必须不断在这两种角色之间平衡，实际上这两种职能是交叉的。同时，就自然而然地，形成了证监会的权力过大这么一个现实。

　　监管部门拥有实质性审查的权力，这是证券市场管理层握在手中难以割舍的一把“利剑”。

　　当时关于证券发行由批准到核准的转变，我提出这个是“换汤不换药”，应该把批准权下放，一种选择是交给交易所，另一种选择是交给证券业协会，证监会只提出反对意见，拥有否决权。

　　我当时的思路是，逐步走注册制这条路。但是，这在当时的中国通不过，而单单依靠中国证监会的力量也推不动。我曾写长篇文章鼓吹注册制，想要从理念上，说服政府在自己无法有效控制的事务上放手，让市场来调节。

　　应该说，过去20年来证监会在此问题上已经有了长足的进步，无论从理念上还是实践中都在逐步放权，给市场力量。但我们要走的路还很长。

　　王波明：从任何角度来讲，政府是不可以参与市场的。监管部门应该把一些权力归还市场，让市场自己去决定，比如价格等。让市场发挥基础性配置作用。

　　2008年金融危机以后，全球各国政府都说管严点好，这其实是关于加强监管和放松管制两方面的事情，涉及到政府职能的理念，也涉及到监管人员的水平和监管能力。这些必须要想办法提高，让监管部门能够发现真正的坏人。现在证监会的能力应该比以前强多了。

　　高西庆：未来中国资本市场的监管理念应该尊重“公平、公正、公开”的基本原则，它要达到什么，要达到保护老百姓的目的，支持经济发展。如果监管部门连这些都不管了，那资本市场就成为利益集团之间的搏斗场了，所以说一定要维护“三公”原则。

　　再者，要保护小股东利益。因为大股东有足够的力量保护他自己。作为监管者，不能有自身的利益，不能站在任何一方的立场。

　　普遍认为政府利益就是国家利益，国家利益如果跟小股东利益是对立的，那就意味着这个国家利益是存在冲突的，监管部门的任务是想尽办法把国家利益跟小股东利益一致起来，只要不一致，就要先解决这个问题。

　　放弃一个具有如此规模和深度的权力，对于任何一个机体，特别是一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体，恐怕都需要经历一场“从灵魂深处爆发的革命”！

　　《财经》：指望拥有权力的一方主动放下权力，似乎并不容易实现，对整个市场的监督，仅靠监管者也似乎不够，而且还将面临一个问题，就是谁来监督监管者？

　　王波明：我觉得媒体和公众可以发挥更大的作用，对整个市场进行有效的监督，包括对监管者的监督。资本市场最需要“公开、公平、公正”，为此，监管部门必须确保公众的知情权，增加市场的透明度，鼓励并保护媒体和公众对市场进行监督。

　　过去20年，资本市场的规模一直在快速扩大，仅靠证券监管部门来监督市场是非常不够的。

　　我还记得2000年《财经》杂志的封面文章“基金黑幕”，引起市场非常大的反响，文章指出当时基金业广泛存在的“对敲”等违规现象，基金公司一度想联合起诉《财经》杂志，但时任证监会主席周小川认为，作为市场、作为监管者也应受到媒体监督。正是由于监管部门当时这样一种包容的态度，才平息了那次风波，并促进了相关监督规范的改善。

　　高西庆：我也觉得，监管者与媒体可以形成一种良性的互动关系，共同监督市场的不轨行为。从全球来看，处罚害群之马、防范系统风险、维护市场秩序，仅靠证监会和交易所的力量是远远不够的，公众和媒体可以发挥积极的监督作用。

以改革促成熟

　　《财经》：不少人认为，中国资本市场建立的基础就是矛盾的，是这样吗？有什么样的先天不足？

　　王波明：这个问题困扰了我20年，中国的市场与成熟市场相比，到底有什么制度上的缺陷？多年来我确实一直在思考。我认为，中国的资本市场与西方的市场，本质的区别是它的所有制形式。中国市场的上市公司主体超过70％是国有企业。我非常同意尚福林主席的一个观点，这个以公有制为主体的市场一定缺乏硬约束机制。

　　中国上市公司的一个普遍行为是追求规模，不断过度融资和投资，缺少分红约束和对股东权益的保护，公司治理方面出资人和代理人之间不清造成股东缺位。这一点是与西方的最终所有人权益的硬约束有着本质区别。所以从监管者的角度，要对这个问题有着与西方市场不同的制度安排，来解决公有制市场的管理。

　　以一系列办法解决市场的硬约束问题是对的，但又不能通过市场的监管来找出解决方案，需要有一个中国方式来解决。

　　改革的出路不是仅仅依靠证监会来完成的，这和一个国家的国有及民营成分比例相关。上世纪90年代一直受意识形态的困扰，民营企业在国家政策上就没有一个正常的体现，这几年慢慢好一些。创业板市场的建立，应该为中国经济调整结构做出贡献。

　　高西庆：证券市场发展是个非常有意思的事情，实际上是计划经济和市场经济激烈碰撞的产物，最后你会发现，虽然我们说靠纯粹的市场经济是不行的，但现在搞资本市场本身就说明了一点，靠计划经济是肯定不行的。

　　《财经》：从中国金融发展的大格局看，中国资本市场的发展，与整个金融体系的健康存在何种关系？

　　高西庆：中国的资本市场虽然发展到目前的规模水平，但从总体上看，还是存在银行承担了过重的发展经济的负担问题。就是说，中国的证券直接融资和信贷间接融资仍然不成比例。

　　多年来，中国的银行业一直承担着约80％的国民经济资金供给，去年银行的新增贷款近10万亿元，而股票市场的融资也就是每年千亿级的水平。一旦发生经济形势波动，银行的信贷坏账风险是非常巨大的。

　　王波明：其实，调整这种关系的突破口在债券市场，我主要指的是发展企业债券市场。如果在未来几年，企业债的发行规模能发展到万亿元规模以上，以此来取代同等规模的银行贷款，使证券直接融资和信贷间接融资比例调整到大致40∶60的水平，那么中国金融市场的平衡将健康得多，抗风险能力也会加强很多。

　　《财经》：20年前，你们期望在中国建立一个什么样的资本市场？现在来看，还有哪些重大改革目标需要推进？

　　高西庆：20年前，我们希望在中国建成能发挥像纽交所、纳斯达克那样作用的筹融资平台，使其不仅能以资金筹措便利来一般性推动经济发展，而且能够通过其运行，对国民财富和资金配置的走向施加决定性影响。

　　今天我们的资本市场从规模上已经快赶上纽交所了，但就其对我们国民经济影响的深度和广度来说，差距还比较大。究其原因，我认为还是市场化程度问题，而解决这个问题，关键仍然掌握在政府监管部门手中。无论从市场层次、产品种类、参与者的质量和数量来看，都是如此。我们希望的市场诚信和投资者成熟度的提高，同样在很大程度上取决于政府行为模式的改变。

　　王波明：从大的方面看，中国经济从计划向市场的转型基本实现，资本市场主要制度建设也已形成，下一步是如何深化体制改革的问题。

　　相对于成熟的市场经济体，中国的政府监管部门角色还需要进一步转换。发达国家的资本市场是自发形成的，后来才出现监管者以规范市场秩序，在那里，监管者并不负责市场的培育，主要是维护市场秩序，确保透明与公平。

　　中国是从无到有创建资本市场。在上世纪90年代，资本市场就是一个新生儿，政府监管部门一方面要监管市场，同时必须承担起培育这个市场成长的责任。当时政府监管部门介入市场很深，股价太低了，政府出面托市，股价太高了，政府又出面打压，这在当时司空见惯。

　　但20年之后，中国资本市场已颇具规模，孩子长大了，就应当放手让其自然生长。也就是还原市场本身的功能，比如减少不必要的审批、给参与者更多自主权、监管者则应更多回归其本来角色、依法实施有效监管。

　　事实证明，政府监管部门承担过多责任，结果往往会适得其反，该管的没管好，不该管的又管得过多。资本市场既然是市场，就有它的运行规律，应当更清晰地界定市场与政府的边界，让资本市场更充分发挥作用，这样我们搞市场经济才是真实的，才会有价值。■