看起来先前俺关于上证A股跌停于-80%的戏言还真有一定的可能性。。。


参见:
历史上全球股市9大跌幅排行榜 PK 上证股指7次熊市清单
http://blog.wenxuecity.com/blogview.php?date=200808&postID=33899


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每日经济新闻 CNETNews.com.cn

2008-08-27 09:05:37

　　A股估值迷局：

　　专家正面交锋：

　　机构后市判断怪现状：

　　A股底在何方：

　　全球排名：腰斩之后A股估值仍偏高

　　进入2008年，沪综指与深成指在去年四季度下跌11％的基础上，再度大跌54％，A股市场已占据全球证券市场下跌之 “最”的位置，然而，就在无数A股投资者被深度套牢之时，一个痛苦的事实是：比较全球主要股市的估值水平，A股依然处于被高估的位置。

　　今年以来A股跌幅全球第一

　　本周一，来自全球数据供应商老大汤森路透的一份“全球主要股指估值和表现对比表”显示，2008年以来，全球15个国家和地区的26个股指无一例外，全部下跌。纳斯达克指数与金融时报SOURCEAFERICA指数跌幅最小，为8.96％。道琼斯工业指数下跌了12.34％，标准普尔500指数下跌 12％。下跌幅度最大的是A股市场：沪深300指数跌54.95％；上综指跌54.29％；深成指跌54.23％。

　　相比其他市场，A股的下跌更为惊心动魄。从去年10月大盘见顶以来，两市指数几乎呈单边下跌态势，其中还穿插着几次大幅度跳水。期间的反弹行情却少之又少，大部分投资者被深度套牢，且根本没有“逃生”的机会。进入2008年，这种疯狂的非理性下跌更是越演越烈，仅今年1至8月间，大盘已被腰斩，如果从去年10月行情见顶开始计算，本轮下跌幅度已经超过60％。

　　估值指标偏高 股价还是贵

　　跌幅之大，A股投资者已是全球最“衰”的投资者，但令投资者“哭笑不得”的是，经历了由牛变熊的大跌行情后，与全球主要股市相比，A股市场依然被高估了。

　　汤森路透的“对比表”还显示，目前，沪深两市静态市盈率为17倍左右，美股市场14倍左右，英国、法国、德国都是10倍左右。即使在新兴市场“金砖四国”中，印度市场静态市盈率15倍，俄罗斯为8倍，巴西为11倍，A股静态市盈率仍然高于这三个国家。

　　市净率方面也不乐观，深市市净率为3.41倍，沪市市净率为2.71倍，沪深300指数为2.82倍，均接近3倍水平。而2005年6月6日，沪指触及 998点位时，对应的历史最低市净率为1.5倍，眼下的估值离历史大底还有很大距离。此外，有分析人士表示，市净率的计算涉及到净资产收益率，后者越高，市净率就越高，目前沪深300对应的净资产收益率为17％，高于2005年6月的12％，但是17％的净资产收益率过高，长期来看，是不可持续的。

　　“两三个月前，A股静态市盈率还在20倍左右，现在只有17倍，说明A股市场的估值在回归理性。尽管如此，与周边市场还是有差距。”中投证券金融工程研究员朱幂称，反映A股与国际市场接轨的典型指标是AH溢价指数。8月8日，由于A股市场出现4％以上的暴跌，恒生AH股溢价指数今年以来首次跌破120点大关，8月13日，AH股溢价指数便结束了持续下跌态势，反弹2.7点，至122.29点，AH股溢价率重上20％。分析人士称，在近一个月的AH股溢价指数运行过程中，20％似乎成为一个比较明显的溢价率底部。

　　专家正面交锋：

　　叶檀：A股应该比H股估值低

　　在目前情况下，A股应该比H股估值低。

　　A股市场在股改前后的变化让人眼花缭乱。我在股改之前、之中曾经说过，A股市场因为与国际市场封闭、流通股与非流通股隔绝，而享受天然溢价。H股恰恰相反，因为港币非主权货币的风险折价，又因为定价权被外资投行垄断，压价成为常态，因此H股常处于折价状态，是自然之事。

　　但这一结论因为两大前提的改变，而发生根本变化，我必须收回以前说过的话。第一个变化是巨量大小非的出炉，这是A股市场独有之祸。所有在香港上市的H股，都承诺不在 H股减持，除了建行，但建行发行H股时就已经以全流通状态发行。第二个变化是从去年下半年开始的人民币汇率大幅升值，这使得中国那些市值排名全球第一的国有控股公司处于高处不胜寒的位置，也打开了人民币汇率的封闭之门，A股上市公司逐步与国际定价体系接轨。现在看来，外资投行的压价救了国外投资者一把，而中国投资者只能在高估值泥潭中，继续价值回归的痛苦之旅。

　　上述两大原因只是表面因素，而不是根本原因，A股估值之所以比H股低，根本原因在于在A股上市的公司，普遍质地不如在H股上市的公司——这些公司赢利难以保障，内部治理结构不善，同时缺乏垄断红利。在回归A股市场后，也没有强制性现金分红的制约，所以，A股投资者获得的只是没有分红保证的融资凭证，他们得到的只是融资市场，而失去的，是资本市场该有的投资功能。

　　看看中石油在境内外股市现金红利之比，就可以知道为什么A股估值应该低于H股市场与美国市场。让我们再举一遍这个让境内投资者痛心疾首的例证：中石油在美国上市仅融资29亿美元，但四年中向美国股东分红达119亿美元，所以获得“亚洲最赚钱公司”的美誉。而在A股融资668亿人民币，相当于95.4亿美元，是在美融资的2.29倍，但向A股股东分红不到6亿人民币。A股投资者与美国投资者收获的是治理结构相同的上市公司，但美国投资者获得了实实在在的红利凭证，而A股投资者丧失了红利权、参与管理权等一切权利。

　　要改变A股市场目前的情况，只有两种办法：一是让A股投资者获得与境外投资者一样的现金红利权，让他们手中的股票成为有说服力的红利凭证；二是彻底改变目前的模式，恢复类别表决制，让即便只持有一百股、两百股的中小股民也能拥有发言权。前者是通过红利制度，使资本市场向投资市场加债券市场的复合体回归；后者是恢复资本市场的本来面目，让投资者拥有管理权、参与权与回报权。

　　如果情况真的发生如此逆转，那么在大小非问题解决之后，A股市场的估值体系又将回到H股之上，因为当某个公司被分割成A股与H股两部分，H股股东无论如何都不会获得上市公司的控制权，H股的折价因素又将显山露水。

　　但在目前，我们看不到向这一目标变化的任何征兆，而是看到其他令人心惊的消息。如上海万亿国资新局，产业类企业5年内全部上市之类的新闻，如央企通过资本市场做大做强、整体上市的新闻。其直接目标是，央企在本行业成为世界前三强、上海国有控股公司成为国内排名前列的企业，其他各地的国有控股公司完全可以模仿这一现成的国资改革、做大做强国企的模式--这说明，资本市场作为融资市场的工具本性没有变化，而中小股民不可能通过做大做强、整体上市的过程获得任何发言权。A股估值的上升还看不到头。

　　市场说话的结果是，以低价砸出投资价值的空间，让一些人出局，低价不可能让上市公司更有投资价值，却可以让上市公司具有一定的投资价值。

　　一些人认为我是空头，但我曾告诫投资者，此时不要轻易割肉——A股市场处于政策掌控之中，我不能像龚方雄先生一样，到北戴河参与决策，因此无法预判政府的具体救市举措是什么，何时出台。在看不清楚的时候，我们惟一可以做的是以静制动，稍安勿躁，不信传言，让对方先动手，局面才能明朗。

　　专家正面交锋：

　　特约评论员 尹中立 21世纪经济报道：H股不能作为A股的价值锚

　　自有股市以来，A股价格都高于同一家上市公司H股价格，在2001年之前，A股价格平均比H股价格高2倍以上，2005年开始，出现了A股价格比H股价格低的现象，但随即A股价格大涨，A股价格低于H股价格的现象再次消失。但自今年第二季度以来，越来越多的A股价格低于其H股价格，截至2008年8月 23日，有5家上市公司的A股价格低于其H股价格，例如，海螺水泥的H股价格是37.5港币，其A股价格是26.89元人民币，剔除汇率的因素，A股比H 股低22％。

　　2005年出现A股价格低于H股时，A股市场见底。那么，目前出现同样的现象是否也意味着A股见底的信号？我们的结论是否定的。

　　H股市场是高度开放的国际资本市场，其定价水平代表着国际资本对中国上市公司的估值水平，A股价格与H股价格接轨（甚至低于H股价格）说明A股的估值水平已经与国际资本市场接轨。但2008年情况与2005年有很大的不同。

　　2005年，当A股价格与H股价格接轨时，国际、国内经济形势一片大好，全球股市都是牛市，金砖四国的股市更是牛气冲天。在人民币汇率改革的刺激下，中国内地金融市场还出现了流动性过剩。但2008年情况和2005年正好相反。国际市场在美国次贷危机的影响下，全球房地产开始步入熊市，股市也走入熊市，新兴国家的股票市场都出现大跌。尽管到今年8月份，金砖四国的股票只有中国A股跌幅最大，随着大宗商品价格的回落，巴西、俄罗斯的股价不可能不补跌。在危机的影响下，国际、中国内地金融市场的流动性正在收紧，这与2005年形成明显的反差。

　　更需要说明的是，2005年后，中国内地股票市场的投资者结构发生了重大变化，该变化对市场的价格走势产生越来越大的影响。2005年后，以基金为主的机构投资者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例从2000年的1％迅速增加到2007年的30％,基金成为市场真正的主力。

　　2001年前的市场主要博弈对象是投资者与政府，政策对市场的影响自然很大，但2002年后，基金之间的博弈越来越成为市场的主导，政策对市场的影响开始下降。对于2005年后的机构投资者而言，从众行为表现得越来越明显，市场形象的比喻是“抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关，决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名，如果采取独立的投资策略，基金经理下课的风险将很大，于是大家的投资行为必须高度一致，买入的时候方向一致，卖出的时候也一起行动，使市场波动加剧。因此，尽管机构投资者一直强调“价值投资”，但其行为一直没有摆脱趋势投资的束缚。

　　于是， 2007年5月后，基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵，但却依然在买股票，因为别的基金经理还在买股票，于是出现了股价不断创新高的闹剧；反之，当股市从6000点下跌到4000以下时，基金经理们却不断有人在卖股票，因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。这就是当前基金的“囚徒困境 ”。在股价下跌的过程中，我们明显地看到很多基金重仓股跌幅居前，如有色金属板块、房地产板块、煤炭板块等，同样，这些重仓股在上涨的过程中涨幅最大。基金在市场中的领涨领跌作用可见一斑。如果上述推理正确的话，我们很快将看到越来越多的上市公司的A股价格低于其H股的价格，而且价格的差异还会不断扩大。

　　要使深处“囚徒困境”的基金经理摆脱“困境”，需要足够的时间和外在环境，光靠几道政策或几篇文章是难以奏效的。

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　　机构后市判断怪现状：内资坚定看空 外资浑水摸鱼

　　内资坚定看空：保险资金看淡下半年股票市场

　　中国证券报记者 谢闻麒 丁冰

　　已公布的三大保险股半年报与去年同期相去甚远。受累股市深幅调整，中国平安和中国人寿净利润分别下降11.9％、36.16％，中国太保虽然因受益封闭式基金分红净利润逆势增长44％，但下半年也面临较大增长压力。

　　业内人士认为，因股市低迷依旧，保险资金投资策略仍将趋于谨慎。三大保险公司也纷纷表示，下半年仍将加大固定收益类投资资产配置比例，同时择机调整权益类投资资产配置比例，灵活控制仓位以管理股市风险。

　　A股仍存在下跌可能性

　　“A股市场在短期内继续保持调整、震荡，乃至下跌的可能性依然存在。”中国人寿副总裁刘家德在公司中期业绩说明会上表示，美国次贷危机对全球经济影响仍未到底，全球金融体系，尤其是资本市场对此产生了持续而剧烈的反应。A股市场虽然经过股权分置改革和基础制度不断完善，自身稳定性有所提高，但同时与国际市场的关联度也在逐步加大，A股与全球市场有更大的相关性。全球经济发展前景的不确定性使得A股市场下半年走势不明朗。“虽然A股市场长期向好，但短期来看，投资者参与热情受到一定影响，从紧货币政策和利率持续上升，也导致国内资本市场的资金供求关系出现变化”。

　　中国人寿半年报显示，公司上半年调整了投资结构，固定收益类占比高达80％，股权型投资占比则从2007年底的22.95％降低至13.25％。刘家德称，“从中也可以看到中国人寿对于市场的看法。”

　　半年报显示，中国平安权益类投资比重也从年初的24.70％降至15.64％，中国太保权益类投资资产则从年初的22.8％降低至13.6％。

　　平安总经理张子欣在半年报发布后公开表示，“目前市场仍然不算稳定，反转可能要到年底或者明年年初。”太保集团投资总监杨文斌在此前针对分析师召开的中期业绩报告会上则表示，后市仍将对股票采取低配策略。

　　公司债企业债受青睐

　　针对资本市场的低迷，保险公司在下半年投资策略中均表示将保持固定收益产品的较高比例。业内专家指出，固定收益类占比提高与以负债长期性为主要特征的保险公司经营所需要的资产配置是完全一致的，积极购入长久期债券，提升组合的到期收益率，可以进一步改善资产负债匹配状况。

　　中国人寿业绩报告会称，将抓住时机，继续加大固定收益产品的投资，特别是通过债权计划的方式加大对基础设施领域的投资力度，加大私募债券等方面的创新力度。

　　中国平安固定收益类投资占比虽然已由2007年底的47.7％上升到64.2％，中国平安副首席投资业务执行官陈德贤仍表示，公司目前对固定收益产品的投资力度之大是前所未有的，这样的操作手段将会延续至今年下半年，希望未来一段时间保持最高达80％的固定收益投资占比。

　　在具体产品方面，中国人寿和中国平安分别表现出了对公司债和企业债的青睐。中国人寿首席投资官刘乐飞称，报告会上提到的私募债券主要指公司债，“非常看好未来中国公司债市场”。从国际保险公司经验来看，公司债一直是保险公司最主要的配置品种，海外保险公司持有公司债规模一直占资产配置的50％以上。中国由于政策和市场等因素公司债市场发展缓慢，但现在到了公司债的一个非常好的发展机遇期，中国人寿将好好把握。

　　中国平安陈德贤则称，“从资产类别、发行模式上来看，上半年企业债给我们提供了很多投资机会。未来无担保债放开后，相信机会将更多。”

　　扩大投资渠道

　　或将分流股市资金

　　弱市下，保险公司为了提升投资收益，对于扩大投资范围有着强烈渴望。日前提交全国人大常委会审议的保险法修订草案进一步拓宽了保险资金的投资范围，增加了“投资不动产”一项。保监会主席助理袁力也曾表示，将择机出台扩大基础设施建设试点。

　　业内人士认为，基础设施项目建设周期长、投资回报较高，这一投资领域适合保险公司负债资金运用对安全性、收益性、支付的确定性的要求；房地产投资收益相对股票投资较为稳定，也比固定收益投资回报率高。“如果这一领域放开，或将分流部分股市资金。”

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　　外资浑水摸鱼：外资大行唱多 热钱会否突杀回马枪

　　中国证券报记者 贺辉红 深圳报道

　　某机构统计数据显示，6、7月份，热钱连续两个月净流出。而8月过半后，一些外资大行开始推测中国酝酿“经济刺激方案”，对A股的看法也不再悲观。在这种情况下，热钱会坚定撤出还是逐步回流呢？

　　多重因素导致热钱流出

　　经过国海证券统计整理的数据显示，6月份我国外汇储备增加约118亿美元，贸易顺差为213.5亿美元，外商直接投资（FDI）为96.1亿美元；7月份我国外汇储备增加约56亿美元，贸易顺差为282.8亿美元，FDI为83.36亿美元。国海证券认为，按照“外汇储备增量－贸易顺差－FDI”这一常用的估算热钱的简单方法测算，6月份约有190亿美元热钱流出，7月份约有280亿美元热钱流出，是近年来流出的“小高峰”。7月份广义货币供应量M2同比增长16.35％，比6月末低1.02个百分点，增速明显回落，从侧面印证了外汇占款增速回落，热钱流入停止甚至出现逆转的迹象。而2007年以来，热钱连续两个月净流出的现象不多见。

　　热钱净流入量是在4月份达到502亿美元的高峰后开始回落的，5月份净流入量快速下滑，随后转为连续两个月的净流出。国海证券研究员黄进勇认为，6、7月份跨境资本流动的背景出现了一些变化，主要是国家加强对跨境资本流动的监管、美元指数连续反弹以及人民币对美元短期出现贬值，这些因素导致了热钱流向出现逆转。

　　唱多会否唤回热钱

　　就在热钱撤离、A股不断下跌之时，摩根大通上周发布的一份报告提及“中国审慎考虑经济刺激方案”，引起A股市场密切关注。此外，有报道称，雷曼兄弟在20日发布的“中国经济数据评论”中也提及“经济刺激政策”，还列举了12项可能会在未来几周或几个月内公布的政策措施。

　　随后，美林全球新兴市场策略师哈尼特发布报告指出，中国股市的风险回报率持续改善。中国可能在奥运会后发布一些表面看上去大幅放缓的经济数据，而中国上市银行也将迎来半年报披露高峰期，届时对股市参与者来说可能是“有吸引力的”入市时机。

　　令人浮想联翩的还有，巴菲特日前接受CNBC采访时透露，不久前他曾报价5亿美元想购买一只中国股票，但是遭到拒绝。

　　另一个值得关注的现象是，在4月份A股大幅回落时，汇丰银行等国际大行也发表过对A股的正面看法，一些QFII也转为做多。不知是否巧合，A股在下调证券交易印花税措施的刺激下出现强劲反弹。同时，根据4月份的数据推算，当月热钱净流入500亿美元以上，创下单月净流入量历史新高。

　　分析人士认为，热钱流向变化与中国股市涨跌在时间上具有一定的关联性。比如，2006年6至9月，A股市场展开中期调整，热钱阶段性退出；2007年初至7月，A股市场大涨，热钱大规模流入；2007年底，A股市场因高估而出现调整，热钱又重新流出。

　　如今一些外资大行纷纷改变此前看淡A股的看法，但接下来热钱是进是退，国内一些研究机构看法并不相同。黄进勇表示，现在美元只是反弹而不是反转，人民币中长期升值趋势不会改变，中美利差仍然存在，未来热钱仍有流入的动力。国金证券发布的下半年策略研究报告则称，在美元升值预期影响下，中国可能面临一定程度的资本流出，但不会构成大规模冲击。

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　　⊙巫寒　A故底在何方：

　　前期底部：2284点面临考验

　　前天的弱势平衡格局轻易被打破，空方再次占据优势，从成交量变化中明显感觉昨天呈现上涨缩量下跌放量的状态，昨天沪市320亿的量能也比前天放大了近两成，在目前弱势格局下放量下行的力量来自何方呢？

　　从板块结构中，我们可以清晰地看到几条主线：一是前期基金高度控盘的个股集体大跌，典型的代表是大商股份，在牛市中众人拾柴火焰高，但在熊市中随着时间的推移和同盟军的解体，终于造就了囚徒困境，就连半年报业绩高达3.50元每股的新安股份也连续暴跌，主力出逃的迹象很明显，如果大面积蔓延，必然会形成新的做空动力，这是近期市场最为担忧的因素之一；二是热门概念股被炒高之后杀跌如猛虎下山，根本不见任何反弹机会，典型代表是奥运概念股，连续的下跌真不知底在何处？这种惯性的杀跌也感染了上海本地股，尽管尾盘上海三毛涨停，但跟风盘明显减弱，其他概念股在波段中不断出现新低就更不用谈了；三是低价股的集体沽空，从昨天几十只个股跌停，最便宜的股票已逼近2元，时隔多年，1元股将重现江湖。值得注意的是，本周是半年报披露将结束，不少绩差股将露面，较差的业绩必然会形成助跌之势。

　　空方如此强大，目前能够抵挡一阵的只有权重指标股。一方面，这些个股的实际流通盘比例不大，可以起到四两拨千斤的作用，这也就是指数不大跌、个股狂跌的真实写照。一方面，不少指标股是A股和H股同在，随着A股泡沫的破灭，不少个股已经低于港股的价格，形成价差，这或许是重心还能稳定在2300点的重要原因。但港股近期的走势也相当微妙，20000点大关能否形成重要支撑值得关注，中石油和中石化巨大的差价始终是高悬在空中的一把剑，总感觉不太踏实。

　　深综指和中小板指数都已创出新低，在趋势面前，上证指数前期新低2284点将面临考验。