万亿地方债置换，也是一种“庞氏骗局”

中国有个举国体制，这个体制的背后就是中央财政一盘棋。以此框架看地方债务问题，就要有两个基本估计，一是地方实际债务余额一定高于统计数据，二是地方债务不可能发生系统性风险。

因为有中央政府信用兜底，地方发债就存在“道德风险”，这是债务危机的隐含基础。同样，数据造假也是地方政府的家常菜，不仅GDP数字造假，债务余额更是难辨真伪。当审计问责时，就要瞒报数据，而当中央政府要买单时，就会千方百计搭便车，尽可能多凑账单。这并非新现象，而是体制性老常态，体制不改，老招数常用常新。

基于两个估计，那么结论就很简单，中央政府一定会对地方债务承担最后责任，但这个过程充满两级政府间的博弈。

据媒体报道，财政部已经批复了3万亿存量债务置换，其中1万亿额度已经批复到各省财政厅。所谓存量债务置换，就是在财政部甄别存量债务基础上，把原来政府融资平台的负债变换成政府直接债务，同时将理财产品等期限短、利率高的债务，置换成低利率、长期限的银行贷款。

这其实是一个金融游戏，依靠财政部实施的债务重组，完成了地方债务置换过程，换了汤，也换了药。市场看不见的手，终究要依靠政府那只闲不住的手。

当然，务实的看问题，财政部的债务置换方案实际化解了外界担心的政府债务危机，也由此促进货币发行机制改革。

一是化解了债务违约风险。

不到万不得已，中央政府不会直接接手地方债务，坊间流传的10万亿中国版QE，其说法实际是以西方的观点看中国问题，只是达到语不惊人死不休的目的。

以市场化方式化解债务问题当然是最好的办法，这在西方国家并不容易，因为要做好商业银行的工作，但这个问题在中国并不难，对于中央政府而言简直是易如反掌，因为商业银行和地方政府实际就是中央政府的手心和手背，都是自己的肉，咬哪口，自己说了算。在这种背景下，财政部推出的存量债务置换方法，本质上就是银行信贷的“借新还旧”，通过市场化的外壳，完成了行政手段解决债务危机的过程。

其次，可以降低银行不良贷款比例。

债务危机的化解自然解决了银行面临的信贷风险，由此可以降低银行不良资产比例。当然，由于中央政府和地方政府在债务余额甄别上存在博弈，一些未被认可的地方债仍可能存在偿付危机，但鉴于财政部置换方案已经解决了基本安全问题，那么对于个别的“黑天鹅”事件，完全可以由商业银行自行化解。同样，债务警报解除，也为银行应对房地产不良贷款创造了条件。

其三。为货币发行提供更多工具。

将地方融资平台债务转化为信用更高的地方政府直接债务，再加上期限较长，这使得商业银行可以用这些债务向央行做抵押贷款，从而为央行提供了更多货币政策工具，即央行可以通过使用抵押补充贷款PSL等工具，向商业银行注入流动性，这就增加了央行的货币政策操作手段，让货币发行方式由被动变主动。

金融是神奇的，政府之手也是神奇的。

从长期观点看，借新还旧游戏可以不断延续下去。私人玩，资金链有随时断裂的时候，而具有货币发行权的主体，则可以不断延续这一游戏。这也是一种“庞氏骗局”。