一位华人分析师的亲历：解读美国次贷风暴轨迹

对于有“美国房贷中心”之誉的欧文市，以及位于该市的一些房贷“巨无霸”而言，高杠杆率是把双刃剑，好年头是赚钱的机器，坏年头就成为致命的弱点。

位于欧文市Innovative Mortage公司的一个员工，就在他的Myspace网页上直接接受房贷申请，至今他在Myspace有104个房贷朋友

2007年8月15日，美国道琼斯工业指数，上午还在上升和下降之间反复挣扎，之后终于转头向下，跌破了13000点，以今年4月以来的最低点收盘。标普500指数也跌到使得今年收益全无的境地。

这一切，并不是因为美国经济大势——虽然很多人担心美国金融市场的恶化很可能把运行良好的美国经济带入萧条。造成如过山车一般的美国股市的元凶是美国房屋次级抵押贷款大量违约所带来的“流动性丧失”。

美国房价最高地带的危机

大多数中国民众会觉得次级抵押贷款风暴离我们很遥远，毕竟，我们买房时没有什么次级抵押贷款，那些大量破产的美国房贷公司也从未听说过。

但对于处于这次风暴中心的美籍华人郑强来说，生活又将是一次巨大的转变。2007年8月15日这天，郑强所在的Impac Mortgage Holdings(上市公司，IMH)的股票逆市而行，反而略有回升，收于1.28美元。郑强是Impac的资深数量分析经理。Impac位于美国加州欧文市，是美国加州南部橘子郡的商业中心，2006年还曾经和上海市的徐汇区结成姐妹城市。

这两个姐妹城市有一个相同点，就是当地房地产的迅速升值上。2006年，欧文的平均房屋月租金高达1660美元，是美国10万人口以上城市的最高价。欧文的已建房屋中间价也高达71.2万美元，成为美国房地产增长最快，也是房地产价格最高的地区之一。

在这样房价天天涨的10年间，欧文也同时拥有了“美国房贷中心”的美誉。美国60%的房贷在位于欧文附近的房贷公司里得到加工处理。与Impac一样位于欧文市的其他房贷“巨无霸”有“新世纪” (New Century)、Countrywide、Ameriquest等。

现在这些巨无霸已经风光不再。Ameriquest在今年3月已经停业，4月，作为美国第二大房贷公司的新世纪申请破产保护，随即股票停市，其高管也开始接受有关部门的调查。

与新世纪仅隔一条马路的Impac也在挣扎，其股票价值已经失去了80%，公司市值目前仅有7000万美元。而两年前Impac的市值是现在的20倍。

次贷公司Impac的崛起

Impac于1995年在纽交所，以“房地产投资信托”（REITs）的身份上市。Impac和新世纪一样，从事次级抵押贷款业务，其中主要是次A级贷款的购买、开发、打包、证券化，然后销售给相应的投资者。去年，Impac抵押贷款总额的90%是次A级贷款。

今年5月，Impac刚刚收购了一家位于佛罗里达州的房贷零售商Pinnacle Financial Corp.，这一收购使得Impac完成了上下游的整合，一举成为全国性的房贷公司。

Impac的次级抵押贷款业务在过去的10年中借助美国宏观经济的春风，得到了飞速的发展。自2001年1月起到2004年，美联储一直在减息，从6.5%一直降到1%。房价普遍上涨，而利率则降到了40年来的最低点，美国人买房热情不断升温。贷款人可以在没有资金的情况下买房；一旦买房，房价继续上涨，令贷款人可以用不断升值的房屋作抵押，进行再融资。次级抵押贷款市场日益繁荣。

1995年，Impac刚刚上市的时候，美国次级抵押贷款总量在650亿美元左右，仅占整个房贷总量的9%，此后，次级抵押贷款总量每年不断增长，只在亚洲金融危机时有所萎缩。到2006年左右，次级抵押贷款总量已经达到6000亿美元，占房贷总量的20%左右。一个足以反映当年次级房贷何等泛滥的故事是，同样位于欧文市的Innovative Mortgage公司的一个员工，就在他的Myspace网页上直接接受房贷申请，至今他在Myspace有104个房贷朋友。

Impac也乘势成为美国最大的次A级房贷中间商。每个月，Impac要买入20亿美元左右的房贷，2006年其购入的次A级房贷总量在220亿美元左右。“在我们最好的时候，我们平均每30天，就可以获得73%的回报。那时我们每天都兴致冲冲地来上班，感觉就像每天印钞票。”郑强对那些烈火烹油的年代还记忆犹新。

次贷赚钱公式

次级抵押贷款的迅速成长得益于二级市场的承认。房贷公司之所以愿意从事这种高风险的贷款，是因为他们能很快地把许许多多的个人房贷放在一个“池子”里，证券化后再转卖给那些不同风险喜好等级的投资者。到2005年，至少60%的次级抵押贷款已被证券化，经过评级机构的评级“打分”后，由投行承销卖给对冲基金、退休基金、保险基金、教育基金甚至各种政府托管基金。

2004年郑强从另一个次级抵押贷款公司跳槽，加入Impac。他掌管一个十多人的数量分析部门，为公司建立数量模型，来预测借款人的违约、提前支付、损失等各种行为的可能性。他直接向公司的投资总监汇报。

郑强认为他的部门在公司内至关重要。在从零售商手上买进房贷之前，这些贷款要经过他们的模型，通过那些复杂的模型计算出这些房贷的买入价格。当成千上万的房贷买入后，还要经过他们的部门进行打包，变成房贷抵押债券（MBS）。郑强的团队和他的如“黑箱子”般的模型，会最终告诉你这样一个MBS值多少钱，应该以什么样的价格卖给投资者。

买低卖高，这是金融市场赚钱的不二法则。次级抵押贷款的赚钱秘密在哪里呢？郑强做了个简单的算术，当然对行外人来说，这个算术恐怕不那么简单。郑强说，房贷公司一般拿出2美元本金，然后从银行那儿借98美元，再加上2.5美元流动资本（也是借的），一共102.5美元，再从零售商那儿以100美元买入房贷。然后打包、加工一下，转手以104美元卖给华尔街的投资者。整个买入到卖出的周期只有 30~45天！“生活真的很美好啊！”郑强感叹。

如果2美元在30天内就赚了1.5元（当然还有借贷成本），这就是每月75%的回报率，每年800%的回报率！如此高的回报率的秘密隐藏于高达95%~98%的杠杆率（leverage）。当然，这是一切都美好的年代：房价高涨、利率低廉、华尔街大牛市、投资者热情高涨。

加息终结“盛宴”

然而，盛宴总有曲终人散的时候。房贷公司的冬天骤然而至。

自2005年开始，市场环境发生了变化，随着美联储17次加息，美国房地产市场逐步出现降温迹象。在房价停止上涨、利息不断上升的双重打击下，市场出现了逆转。越来越多的次级抵押贷款借款者不堪重负，无力还贷。当这些贷款变成坏账时，危机爆发了。

成千上万与次级债相关联的家庭违约并失去抵押的房屋；大量房贷公司的资产受到了坏账的挤压，而由于资产负债表的恶化，他们的银行也收紧了贷款，造成全美超过80家发放次级债的机构现在已经歇业。一些大的贷款机构也陷入困境，比如美国住房抵押贷款投资公司AHM已经申请破产保护，表明延迟支付现象已扩大至信用良好的房屋持有人。美国房屋建筑商也传出巨额亏损的新闻。

自美国次级抵押贷款的危机逐渐爆发以来，Impac也举步维艰。7月，Impac裁员20%。8月初宣布不再从事次A级房贷的买卖业务。瑞银集团（UBS）分析师最近毫不留情地把Impac的目标股价降为0。Impac总裁不以为意，奋力做最后一搏。

Impac宣布公司有足够的现金，现在能够满足所有银行的保证金要求。Impac还宣布会对其优先股持有者正常分红。Impac还宣布卖出大约10亿美元左右的借款，以获得现金和更好看的资产负债表。不难看出，高杠杆率是把双刃剑，好年头是 Impac的赚钱机器，坏年头就成为致命的弱点。

尽管Impac作出了多种救市行动，其股价还是不断下跌。郑强的团队已从10多人减为4人。Impac能躲过这次风暴吗？郑强体现了理性的乐观。“Impac的总裁坚信公司的价值，他所拥有的公司股票一股都没有卖。我们都希望公司能够生存下去。”

郑强不是第一次身处金融危机和公司破产的边缘。他以前的雇主包括赫赫有名的美国安然公司。虽然在安然破产之前他就已经离开了，但是他对那种大厦将倾、风暴将至的市场恐慌还是有着切身的体会。

“大概是因为我在安然的经历，或是我自身的职业训练，因此我预感到了市场逆转的风险，而且早在2005年就在公司内部提了出来，可惜没有被采纳。”郑强很是惋惜。

风险，风险，风险！风险的意识可谓无处不在。但好年头的赚钱欲望可能更加强烈。郑强说 Impac的房贷业务主要存在两个风险。首先是利率风险。在大宗房贷被打包加工的30~45天内，利率的变化会导致房贷价值的变化。这个风险有办法对付，房贷公司普遍采用利率互换来对冲。但更大的风险是违约风险，如果在30~45天内，市场认为房贷的违约风险增大，那么向华尔街出售的债券价格就会大跌（这恰恰是目前危机爆发的原因）。郑强的模型估计，违约风险每增加1%，他们的房贷债券价值就会下跌12%。

可是市场还没有什么有效的工具来对冲违约风险，因为违约风险很难精确衡量。但是，郑强还是注意到了市场上的一种对冲工具，叫信用违约对冲（Credit Default Swap, CDS）。CDS是由一方向另一方提供的第三方信用违约的保险，实际上是个或许发生的卖空期权（contingent put）。郑强多次向管理层提出要注意违约风险，并提出利用CDS来对冲。他还邀请CDS的做市商，比如高盛，来公司作演讲宣传，但最终没有通过。郑强还清楚地记得当时公司里一位交易员极力反对时说的话：“公司不用CDS就赚了那么多钱，我们总应该做对了什么吧！”

虽然意识到了他们的次A级房贷的违约风险越来越大，Impac也希望能够投资更高资质的房贷。但是挣大钱的诱惑如此之大，Impac无法更快采取行动，也不愿进行对冲，因为这会导致利润率降低。Impac自此失去了在风暴来临之前，改善房贷结构的机会。

如今，风暴愈演愈烈，每天都有投资者遭受巨大损失的消息传出。股票市场似乎总在等着“另一只靴子的掉落”。在掉落之前，市场处于短暂的平静；一旦从世界的某个角落传出投资者受损的消息，整个股市就会剧烈震荡。

郑强认为目前公布的消息可能还只是全球损失的20%，因为那些更加复杂、多次打包的房贷债券被各种投资机构大量购买。私人对冲基金也贷款买入，进一步提高了杠杆率。这些私人基金的损失还有待公之于众。

没有公布受损消息的还有中国的商业银行。据报道，中行、工商银行、建设银行的投资账簿中都有美国次级抵押贷款的组合，虽然可能总量不大，但它们如何进行风险管理还是值得我们关注。

警示房价下跌的风险

由于中国的资本市场还相对独立，次级抵押贷款对中国金融市场的影响可能还仅仅局限于中国商业银行的投资。美国次级抵押贷款的危机对我们中国的借鉴意义又有什么呢？郑强似乎对这个问题早就深思熟虑。

中国高速增长的房地产市场有可能从这次危机中学得一些东西。房屋是个很特殊的商品：非常具体、非常本地化、流动性很差、房价的波动性非常大。房价总有一天会停止上升，甚至会下跌。那时候，中国的银行会集聚很多坏账。

在美国，由于二级市场起到了信号作用，这样的危机可能被及时发现，投资者也能够和购房者共同承担损失，因此虽然调整的过程会很痛苦，但最后，市场会调整过来。而中国缺少许多市场的机构参与者，如果一旦房地产市场调整，泡沫破灭时的毁坏程度可能会更大、更集中、时间会更长。

作为一个职业风险管理者，又屡次亲身经历了市场的起伏和公司的辉煌和败落，郑强对于金融市场的风险采取一种哲学般、行而上的思考。 “我觉得东西方对于风险采取了不同的方式，但很可能殊途同归。”

在文化上，中国人讲究中庸之道，凡事左右权衡，渴望和谐和平衡。风险，从词的本义，意味着 “凶险，危险”，因此，会尽量避之。而风险，在英语里是“risk”，是从意大利语“risicare”而来，意味着“挑战，胆敢”。所以美国人视风险为机会，因此勇往直前，尽可能地利用风险“机会”的一面，而往往把事情做过了头。不过美国的资本结构对风险的敏感程度很高，一旦风险暴露，美国资本会很快地逃离。

从对风险的思索回到现实，郑强不得不面对Impac惨淡的现实。“其实我真的希望有个中国投资者来收购我们公司。”郑强有点开玩笑，但同时又认为这具有可能性。Impac的市值目前只有7000万美元，但其资产要值钱得多。如果一个中国投资人买入，可以立刻获得一个完整的团队，很多的专业知识。一个经过了如此生死般风险考验的公司，一定能够凤凰涅槃，再创辉煌。

Impac公司前途未卜。美国房贷中心欧文市也遭受了创伤。房价在上涨多年之后，终于下跌了。多家房贷公司的破产裁员，使得房地产市场更受打击。郑强的上司刚刚离职，那么他的个人打算呢？郑强说他很可能会追随Impac走到最后一天，然后休息一段时间。“我打算回国待一段时间，看看父母，然后去浙江大学讲课，讲风险管理，讲一讲美国的次级抵押贷款危机，讲一讲Impac的辉煌和失败。”