【业界观点】银河证券∶经济基本面“触底而不反弹” 蓝筹泡沫或膨胀

银河证券研究所所长滕泰发布最新报告，从一季度数据看，我国经济运行出现了企稳回升的迹象，但如果没有一揽子刺激措施，经济要比实际情况差。从4月份公布的数据看，二季度宏观经济运行可能并没有市场预测的那么乐观，经济基本面“触底而不反弹。当然，尽管经济复苏速度有可能低于预期，但货币流动性依然会使资产市场保持活跃。在绝大部分股票价格已经高估的背景下，充裕的流动性有可能助长蓝筹股泡沫膨胀。

政策刺激是国内宏观经济触底回稳的主要因素，但即使加上政策刺激，我国经济回升的基础也不稳固，复苏前景及可持续性并不乐观。去库存后用电量不升反降。来自国家电网公司的最新统计数据显示，今年4月份，全国发电量为2747.63亿千瓦时，同比减少3.55%。除水电外，火电、核电的发电量同比均出现不同程度下滑。4月我国发电量增速仍然维持负增长状态，并且降幅比3月份还大，这说明我国工业生产恢复并没有先前预期的那么乐观。

在正常情况下，如果投资和消费快速增长，会拉动工业生产较快增长。但今年一季度工业生产继续减速，说明投资和消费增长并没有拉动工业生产而是推动库存消化。在大幅去库存化之后，4月份用电量原本应迅速回升，但用电量降幅又有扩大趋势，表明经济自主需求很可能比3月份有所回落，二季度实际经济增长可能会低于预期。

产能过剩与自主投资低迷。工业产能过剩仍十分突出。我国上一轮经济扩张期长达五年，连年大规模固定资产投资积累了巨大的生产能力，经济进入收缩期后各行业产能利用率均处于历史低位。现有过剩产能结构情况复杂∶目前国内闲置产能不仅包括需要淘汰的落后、低端产能，还包括为出口服务的先进、高端产能。

由于我国各行业调整压力首先来自出口需求萎缩，目前产能闲置最为突出的是近年来为出口需求量身定制的生产能力，这部分生产能力是技术较为先进、附加值较高的高端生产能力。此类产能无法通过内需得到消化，需要国际经济环境的好转。

工业产成品存货绝对规模依然比较高。工业产成品资金占用增速在过去的3个月里已大幅回落，从2008年11月底的25.0%回落到今年2月底的11.7%，相当于1998年上半年的水平。但规模仍居高不下，仍有1.98万亿元，仅低于去年5月底、8月底和11月底，仍处于较高位。比较1998-2002年经济低迷时期，产成品存货增速还未触底。未来一段时间，产成品存货对工业生产和效益的影响仍不容忽视。

受产能过剩和库存总规模较大影响，未来企业自主投资依然低迷。2008年制造业和房地产投资占我国城镇固定资产投资的55%。但制造业投资受产能过剩、消化库存和工业品出厂价格大幅下跌影响，一季度投资增长27.3%，同比回落4.6个百分点，低于全社会固定资产投资增速1.5个百分点；房地产投资增长8.0%，同比回落26.7个百分点，低于全社会固定资产投资增速20.8个百分点。

消费稳中有降。从经济内在规律和中国历次经济周期变化看，消费和生产有较强的滞后联动关系，经济增长回落必然会导致消费的降温或减速。

首先，GDP减速和消费降温的滞后期大约为1年左右。实证分析表明，中国经济增长和消费增长有较为明显的滞后关系，即经济增长减速在前，经过大约一年左右的时间，消费增速必然出现回落。从2007年三季度算起，中国经济增长持续回落一年时间后，消费增长速度从去年四季度开始逐月放慢。