2008年10月17日 09:16凤凰网专稿
核心提示：摩根士丹利认为，未来1-2年是中国20年来发展的最为关键的时期，目前中国正遭受着内外的双重压力。季卫东总结了这次金融危机的教训，认为中国的传媒业要看清价格和价值的区别，做好过冬的准备。

在该报告中，摩根士丹利认为，未来1-2年是中国20年来发展的最为关键的时期，目前中国正遭受着内外双重压力。在“高科技泡沫”破灭时，美国股市历经两年才得以恢复平稳。然而这次危机却要严重得多乐观地估计这次也大约用2年时间来平复危机。

摩根士丹利总结了这次金融危机的教训，认为要看清价格和价值的区别。报告认为:我们付出的是价格，得到的是价值。最忌讳的就是让市场这个价格的决定者左右了投资者关于价值的判断。如果要总结一下历史上出现的各种资产泡沫带给我们的教训，那只有两个字“自律”。中国市场经过了这样一个挤出泡沫的痛苦过程之后，市场正在给出一个符合实际价值的安全价格，而此时投资价值也显现了出来。

因此，摩根士丹利建议，买进那些和它内在价值相比价格严重低估的股票，因为目前中国网络股的平均“安全度”（反应价格低于实际价值的水平）已经由一年前的20%-30%升至目前的50%。

摩根士丹利还认为，几乎所有分析过的中国互联网和媒体公司都处在现金正值的阶段，并能够通过自有资金实现扩张。
以下为摩根士丹利《中国互联网2008Q3总结》报告的主要内容:
总论
熊市已经到来，情况还会有多糟？
未来1-2年是中国20年来发展的最为关键的时期，我们不妨对其展望一下:和以往危机（亚洲金融危机以及高科技泡沫）所不同的是，中国当前正遭受着双重打击:

1、由于美国金融危机所导致的中国产品外部需求的降低。在我们看来，如果说“高科技泡沫”让世界经济患上“肺炎”，那么当前的金融危机就好比是“心脏病发作”。“高科技泡沫”的崩溃让使得美国股市历经近两年才恢复到平稳，那么就让我们乐观一点幻想这次危机不会超过2年得以平复。

2、中国“资产泡沫”的逐渐缩小有可能会带来投资以及消费的减缓。值得注意的是，中国A股市场从其最高点已经下跌了近60%，这无疑是全球金融历史上表现最差劲的市场。在珠江三角洲房地产价格目前已经下跌了30%-40%。

游戏领袖众多，广告公司却少之又少
就我们目前的观察来看，中国市场上的游戏领袖们，相比美国市场而言，要年轻的多，并且感性的多。但是当前他们都显得相当的恐慌。我们试着在他们情绪变动前保持冷静。

1、在近期，我们钟情于在线游戏领袖（如完美世界和网易），这是因为其反周期的本性以及低市值（十倍出头的2008预期市盈率），我们不会选择广告公司（如新浪和搜弧），因为他们将失去奥运会广告位库存，并且其排名前三的广告产品为问题不断的房地产、汽车以及金融领域。

2、我们将会关注对广告业未来走势有重要意义的三大事件（11月CCTV黄金时段广告拍卖、广告费率的增长以及08年末的售前比例）的进程。我们相信，09年上半年将会是分众传媒以及北京航美传媒最佳的进入时机，因为它们的“守门员角色”以及定价权。

3、跳过当前的金融危机，我们可以乐观地预见在门户网站和其他媒体行业有着中国最好的企业（如腾讯和携程）。在未来的一年内，我们计划将有条不紊地以不错的价格买入这些公司的股票。作为数字时代的价值投资者，当其他人恐惧时，我们应该表现地贪婪一点。

一、熊市已经到来，情况还会有多糟？
在未来的1-2年里，我们预计中国将面临在过去20年里前所未有的挑战，主要为:
1. 直到目前为止，中国还未同时遭遇国内以及全球经济的迟缓。 在上世纪90年代末，中国遭受亚洲金融危机时，美国经济仍旧呈现繁荣态势。2）在2000年，美国“高科技泡沫”破灭的打击并没有能撼动中国经济增长的神话。这是由于它所具有的廉价劳动力优势以及出口行业坚挺的缘故。然而，在这次金融危机冲击下，中国经济同时遭受到了国内以及全球市场宏观风险的双重打击。

2. 就我们目前的观察看来，1）近期美国的经济无疑是一次“心脏病发作”，而各个金融部门的巨头们，如投行领域内的雷曼兄弟和贝尔斯登、保险业巨头美国国际集团、抵押贷款机构房利美和房贷美几乎都遭受了严重的打击。2）在“高科技泡沫”破灭时，美国股市历经两年才得以恢复平稳。然而这次危机却要严重得多。就让我们过分乐观地认为，这次也大约用2年时间来平复危机。

3. 很明显，货币政策是反对“硬着陆”的一个强有力的政策工具。然而，让情况变得更糟的是，中国的通胀率仍在高位盘旋（尽管CPI数字有所降低，为5.8%，PPI数值仍在今年8月创出10%的12年新高）。这使得中央银行无法通过大幅度的下调利率来应对。

就我们的观察而言，目前中国经济的“三驾马车”都陷在了路上。
1. 投资（根据中国统计局的数据，07年投资占到了GDP的42%）
1）从2009年以后，政府不可能再有象奥运会规模的的投资工程出现（2010年的上海世博会很可能只是区域性的而非全国性的）。
2）通常在奥运会结束以后，经济都会出现下滑——过去5/6的案例都显示，东道主国家的经济在赛后的一年都出现下降。
3）与房地产发展有关的投资都在减弱。有趣的是，近日，本报告的作者之一Richard Ji在中国一大城市与几大著名房地产商进行交谈。他随便问了一个问题‘你们的地产商朋友们目前遭遇现金流困境的比例是多少’，他们的回答是80%。Richard Ji对此感到相当震惊。根据他们朋友的表述，5年前该城市大概有5000个房地产商，而如今却以每年1000的速度递减，如今只剩下1000个房地产商了，而且在未来数年里，该数值很有可能降为50。有些地产商为了对他们的项目工程进行融资，不得不每年支付高达50%甚至以上的利息。

2. 出口（总量上来看，07年出口占GDP的35%，净量上的数字为23%）
1）由于在遭受到了出口需求减缓以及成本的日益膨胀（人民币升值+新劳动法的颁布+原材料以及能源价格走高）的双重打击，为国家贡献着2/3进口和出口量的中小型企业们目前正以前所未有的速度倒闭。

2）根据省统计局的数据来看浙江作为中国一半中小型企业的基地，两省中20%-25%的中小型企业在2008年上半年都没有实现赢利。
3.消费（占中国GDP的35%）
消费受益于07年中国股市巨大的牛市行情所带来的“财富效应”以及房地产价格的飚升。然而从历史上来看，每一个泡沫最终都会破灭，那么这次会出现什么情况呢？

二、中国的“资产泡沫”正逐渐走向破灭
就我们的观察到的数据来看，在经过三年的牛市，中国的“资产泡沫”正逐渐走向破灭:
1.从去年中国股市创出的最高点到目前为止，A股市场已经下跌了60%以上，而香港恒生指数也下跌了40%以上。 值得注意的是，近期由CCTV、新浪以及搜狐对70万A股股民所做的联合调查显示，自去年一月以来1）有93%的股民亏损，4%的人赚钱，3%的人盈亏持平。2）在众多亏损的股民当中，60%的投资者其金融资产的跌幅都超过了50%。

2.在被调查的区域内，房地产市场疲软得厉害。1）在中国一些发达的大城市（如上海）的租金回报大致为3%。在另一方面，这些房地产项目的市盈率将超过30倍，使得他们比领先的中国互联网网站估值都高。2）根据我们的计算，中国的大学生大约要花将近2年的时间才能买的起北京或者上海一间卧室大小的房子。3）有趣的是，在我们与一些在中国的大城市的出租车司机的交谈中得知（他们代表中国中产阶级收入水平），许多司机都仅能承受每平方米5000-10000元的价格。而在这些地区一个2-3居室的一般每平米的售价都在一万五至2万不等。4）在珠江三角洲，房价均值已经下跌了30-40%。

我们认为，这样泡沫扩大以及破灭的周期有可能会带来严重的经济减缓和个人财富损失。这里可以列举在过去20年里三个“资产泡沫”的例子:

1.美国纳斯达克市场
从2000年达到高峰后，美国纳斯达克股市下跌了75%，并且在8年后都仍没能恢复到其峰值的一半。
在网络泡沫鼎盛时期，百万富翁以前所未有的速度增加。2000年一年，仅美国就增加了100万名新的百万富翁，比上年增长了17%。这些富翁财富--当然只是账面财富--的增长速度也快得惊人，导致了一种“暴富病发症”。2000年的超级杯橄榄球赛有17家网络公司成为赞助商，它们为30秒的广告付出了两百多万美元。而在纳斯达克，1999年和2000年上市公司通过IPO募集到的资金就超过了前8-10年的总和。

2.香港地产
香港的地产价格在1997年从峰值跌去了一半，直到六年之后，价格才恢复到暴跌之前的水平。在1995到1997年短短两年的时间，香港地产的价格翻了一番，巨额的利润回报导致各种资产蜂拥而至，掀起了一场地产热潮。而到了2003年年中，根据香港金融管理局的统计，在香港超过20%的房屋抵押贷款持有人持有的资产为负资产。换句话说，按照评价公司的标准，他们早已破产。

3.日本房地产市场
日本的房地产价格在上世纪九十年代早期从峰值跌去了70%还多，而过了15年，地产价格才开始回升。在日本地产市场最疯狂的时期，东京帝国大厦的价格超过了整个美国加利福尼亚州。当时卖掉东京主城区换来的钱足可以买下全美国的所有地产。1989年东京银座地区的房产价格则高达每平米150万美元，东京其他地区的房产价格也并不比银座便宜多少。

从这些昙花一现的繁荣和尾随而至的暴跌中我们可以得到下面一些教训:
每次上涨必然伴随着回调，因而总要有人为这种投资浪潮付出代价。 我们要看清价格和价值的区别:我们付出的是价格，得到的是价值。最忌讳的就是让市场这个价格的决定者左右了投资者关于价值的判断。如果要总结一下历史上出现的各种资产泡沫带给我们的教训，那只有两个字“自律”。

中国市场经过了这样一个挤出泡沫的痛苦过程之后，市场正在给出一个符合实际价值的很安全的价格，而此时投资价值也显现了出来。
如果不能逃避，那是否应该继续前进？简单的回答是:当然可以。在熊市的环境下，我们要选择具备下列条件的牛股。
对资产依赖小
经济下滑的时期，持有那些需要大量资金才能保持其竞争力的公司可不是好主意。固定资产投入较高就会影响现金流。我们的观察得出了下面这些结论:

1.在经济下降周期中，资产结构轻的企业往往比资产较重的表现好。举个通俗点的例子，遇到大风暴时，拿着行李少的人总比拖着沉重行李的人跑的快。

2.在中国的公司中，互联网企业的公司资产和固定投资往往最小。
债务自由
这个是不言自明的，没人喜欢把公司置于受央行货币贷款政策严重影响的境地。我们会看到在经济衰退周期中负债过多的公司往往为了生存疲于奔命，就像在沙漠中的人自己没有带水，而要一直苦苦寻找掌握在别人手中的水源。幸运的是，几乎所有我们分析过的互联网和媒体公司都处在现金正值的阶段，并能够通过自有资金实现扩张。也就是说，他们自己已经带好了水源。

现金流充沛
正如中国最优秀的CEO，海尔首席执行官张瑞敏所说:“财务管理最重要的内容是现金流，而不是收入。”在我们看来，一家收入为负的公司仍然可以生存，而一家现金流枯竭的公司则将走向破产。值得注意的是，中国互联网行业内位居前列的几家公司创造的平均业务利润率为35%，这个数字是美国同行的3倍。这些企业的自由现金流量转化率（也就是收益转化为现金流的比率）往往在80%-90%以上。

特许经营的“守门人”和拥有定价能力
沃伦-巴菲特就对可口可乐，美国运通、华盛顿邮报这些所谓“守门人”企业十分青睐。我们也是。由于他们的市场垄断地位，这些企业可以依仗手中握有的专营权提高价格，而无需担心客户数量下降或者市场份额降低。在我们看来，腾讯、新浪、携程以及分众传媒都在自己的领域中占有垄断地位。请看我们以往的分析报告《为什么分众传媒的业务能看做是特许经营？》、《逢低买入中国数码企业》、《从两个维度构建超级品牌》等。

超跌
我们不是只挑便宜的买进，但是确实值得买进便宜的股票。历史告诉我们，市场的信心状况和得到的投资回报总是有一种负相关的关系，市场在恐慌时，投资者就应该“贪婪”一些。市场告诉我们的是价格，而不是股票的价值。我们要看清价格和价值这两者之间的区别，我们付出的是价格，得到的是价值。价值带给我们内在的喜乐，而价格会产生的只是外表的快乐。喜乐来自我们持有资产的内在价值，而快乐则取决于外部的价格波动。因此，买进那些和它内在价值相比严重低估的股票吧。目前中国网络股的平均“安全度”（反应价格低于实际价值的水平）已经由一年前的20%-30%升至目前的50%。