油价上涨并非投机所致

我们认为，近年国际油价的大幅上涨，主要是由于国际石油供需持续紧张，并且全球各国的石油库存下降引起。今年以来，由于全球股市、房市和债市表现不佳，部分资金通过指数基金和 ETF 等形式进入大宗商品市场，但这并不能被定性为投机。因为我们知道，石油期货作为一种大宗商品，所有的合约最终都将被成交，因此石油合同只有在现货买家认可的条件下，价格才可能持续上涨。如果每天交易量达到上千万桶的石油市场由于现货价过高而无法实现现货交割，则油价根本不可能维持在高位。这与我们国内以前那种做庄控盘拉升某些中小盘股，或者控制售房数量来 " 无量推升 " 房价这种典型的投机方式有着本质的区别。而我们在今年看到的情况是，石油现货交割量并未大幅下降， 100 美元以上的油价并没有使得现货成交量大幅萎缩。这种边际供需的紧张状况决定了油价的上升趋势。而随着沙特产油量有所抬升，需求在 3 季度有所放缓，这种紧张的状况得到了部分缓解，因此油价也作出了下跌的反应，这更清楚地显示了油价涨跌并非主要由投机导致。而且，期货市场是一个双向市场，多头和空头合约总数总是平衡的，并且我们看到纽约期货交易所 NYMEX 的石油期货合约总量从 2007 年 2 季度就已经开始见顶回落，而油价此后则继续大幅飙升，这也证明了投机并非是决定油价的因素。上周四，美国议会驳回了 " 调查石油市场投机活动 " 的议案，如果石油价格真的因为投机因素所驱动，那这一议案的被否决显然对于投机者是 " 重大利好 " ，但是我们看到当天纽约原油每桶价格反而下跌了 2 美元。而从其他的大宗商品看也是这样，如果油价上涨能够用投机来解释，那么其他大宗原材料商品如钢材、铁矿石、煤炭、玉米、豆油、钾肥、硫磺、天然气等，是否同样也可以用投机来解释？要知道，这些商品中，有一些涨幅和波动幅度甚至大于油价，而其中还有很多商品是并没有相应的期货和指数交易市场的。


决定油价长期走势的只有供需
从目前看，美国上半年的石油需求下滑 2% 以上，而汽油需求下滑更大，超过 3% 。但是这并不足以说明石油供需紧张的状况已经扭转。首先，美国石油需求下滑主要表现为高油价水平下私车用量的显著下降，据统计，今年美国公路行驶里程同比大幅下滑了近 3.7% ，也就是说种需求下跌主要还是由于供应不济油价高企所致，其本质还是供应性问题，因此如果供应问题无法得到解决，油价就将继续维持高位。从 EIA （ Energy Information Association ）所提供的数据看，美国当前国内产油量进一步下滑至每天 512 万桶，相当于 1948 年美国的产油水平，较 1970 年美国日产油量近千万桶的水平已经下滑超过一半。而俄罗斯、墨西哥和北海产油量今年都出现了下滑，其中墨西哥和北海的产油量下滑尤其迅猛。而俄罗斯的产油量增长停滞使得全球石油供应更加雪上加霜，因为过去 10 年以来，全球新增石油产量几乎 70% 以上都来自俄罗斯和其他几个前苏联国家。尽管，今年全球石油需求增速大幅放缓应该是肯定的，但是全球石油供应的局面更不容乐观。目前沙特的产油量已经接近最高的每天 970 万桶左右的水平，因此如果油价能够大幅下跌至 100 美元甚至以下，唯一的可能就是全球经济严重下滑，使非交通运输用石油需求，比如取暖油、石化等行业，也相继出现更严重的需求萎缩才行。而这对于全球经济和股市而言，都同样不是一种好的情况。

从上半年的全球石油需求看，亚太中东拉美 3 地的石油需求增长完全抵消了美国和欧洲石油需求的下滑，使得全球石油需求依然有所增长，而其中我国进口原油量的同比增速达 11% ，仍是全球石油进口增长最快的国家。因此中国如果进一步实现能源价格体制改革，使得中国减少石油消费，也将对于抑制油价有所帮助，但是这需要短期内中国的经济成长付出一定的代价。另外，由于北海油田产量下降、轻质油的缺乏和柴油炼制能力瓶颈的问题，全球柴油的紧张状况仍将维持较长时间。

库存和产量决定中短期油价走势
整体上，在供应紧张的情况不变的趋势下，我们认为国际油价将继续采取 " 试错 " 的走势，即在不断的上涨过程中反复测试对于需求的压力以及根据库存变化的情况来决定油价。但是由于对于石油需求的国家和行业众多，因此准确及时地估计需求情况是非常困难的，因此油价走势的主要参照目标依然是供应的水平和各国石油库存的水平，并以此来判断实际的供需状况。因为相对需求数据，供应量和库存数据是远为直观、及时和准确的。

从图中，我们可以清楚地看到，无论美国，还是德国、日本，目前原油库存水平都显著的低于往年。因此，即便未来这些发达国家的石油需求继续低迷，过低的库存量也很难使其通过大幅消耗国内库存来减缓国际石油市场供需紧张的状况。

总结

我们不认为油价的涨跌是受石油市场投机活动所致，供需依然是决定油价长期周势的因素。目前美国经济衰退的现实在美国石油需求的下滑中已经得到一定的反应，但是与过去美国经济衰退不同的是，目前美国石油消费全球占比下滑，而美国政府前期采取的退税措施也减缓了上半年美国石油需求下降的幅度。另外，由于俄罗斯产量增长停滞，北海、美国本土和墨西哥石油产量的显著下滑，因此 2008 年上半年全球石油供需情况继续趋紧。

如果全球经济在 2008 年出现更加严重的下滑，并且美国政府不再度出台类似退税这样消费刺激政策来刺激石油消费，而发展中国家，尤其是中国和印度各国政府能够依然将控制通、胀紧缩货币的政策放在核心位置，油价有望出现进一步下跌，但这种下跌对于股市并不是有利的信号。如果各国政府因此或者担心经济增长而很快放松宏观紧缩调控政策，由于全球目前极低的石油库存量，则不排除油价将出现再创新高的走势。

全球经济衰退已经开始?

自从油价从7月的147美元下跌到昨天的120美元, 有乐观的投资者认为这是’好事’, 因为通胀将趋缓, 各国经济将复苏, 股市将反弹. 我认为这是’中性偏负面’, 因为油价的下跌不是供应增加造成的(如果供应增加导致油价下跌, 这是好事), 而是美国等发达国家需求减弱. 不幸的是, 石油需求的减弱可能预示者消费的进一步减弱, 从而导致经济衰退的加速. 最近的数据证明这种趋势已经越来越明显:

• 美国经济可能已经在2季度陷入了衰退: 2季度的名义GDP增长仅3%，大幅低于市场预期的4.6% (在包括了1680亿退税刺激的因素的情况下, 2季度美国消费才增长了1.5%)。如果用名义GDP增长年率减去CPI年率的办法来判断美国经济, 2季度是2001年2季度以来第一次出现的一个负值（-120个基点）。从1948年以来, 每一次这个负值的出现，都代表一次美国经济的衰退(详细分析见昨天的海外市场策略周报)。有退税刺激的情况尚且如此, 可以想象, 下半年在房价继续探底, 金融机构继续收缩信贷和消费失去退税政策刺激的情况下, 美国经济将加速探底.

• 欧洲经济可能在2季度陷入衰退: 数据显示2季度欧洲多国的PMI快速下滑至50以下(处于收缩区域); 德国的零售销售增长为-3.9%, 远低于预期的-0.8%(上个月还是+0.7%); 西班牙,爱尔兰等国的房价继续快速下跌; 市场预期欧洲经济已经在2季度陷入了衰退,这是1999年以来的首次衰退.

• 英国经济在6月以后快速下滑, 房价继续大幅下跌, 信贷继续大幅紧缩, 市场预期2季度英国经济已经陷入1990年以后的首次衰退;

• 日本经济也在衰退的边缘: 6月记录了2003年以来的首次出口下降; 失业率攀升至4.1%, 虽然利率仍然保持在0.5%的低位, 通胀的上升却是10年来最高的;

• 中国经济也在快速放缓: 上周五公布的PMI显示连续3个月快速下降, 现在已经处于低于50的’收缩’区域; 随着出口放缓的加速和房地产投资的放缓, 我预计中国经济也在加速放缓.

• 印度经济过去4个月来3次提高利率, 在通胀高企, 财政赤字占GDP10%的情况下, 经济的快速放缓也已经成定局.

不幸的是, 面对全球经济放缓的形势, 各国央行却由于通胀压力的加大, 不能采取更为宽松的货币政策, 市场预期欧洲,英国,和美国的央行将维持利率不变; 而发展中国家的央行将被迫加息以抑制通胀.

综合以上情况, 我认为世界经济将放缓, 但不会很快复苏. 按照中金宏观的观点, 这次全球经济的调整将持续较长一段时间.  股市投资者还需要耐心等待!