全球范围的充足储蓄，使得实物投资越来越难以获得高回报。于是，通过金融投
机获取回报成为一个很有吸引力的替代选择。在债市、期市和股市，短期投机持仓压
倒了长期投资者的交易量，投机资本控制着全球金融市场。

　　全球经济生产力提高的同时，也面临着储蓄过剩。尽管经济增长强劲，却因储蓄
过剩而难见利润。全球金融系统通过两个途径吸纳了过剩的储蓄，一是推高资产（主
要是房地产）价格创造需求；二是降低风险溢价创造利润。

　　投机资本上升到支配地位

　　金融市场如今主宰着全球经济。货币市场上的交易额超出了全球贸易价值量２０
倍。在债市、期市和股市，做市行为或短期投机持仓压倒了长期投资者的交易量。因
此，投机资本控制着全球金融市场。

　　投机本身不是坏事。经济学告诉我们，投机是为了利润而对经济均衡进行猜测。
当投机者内部为了各自的猜测而一争高下，市场对未来的预测也就变得更为有效，这
促进了资本的有效配置。

　　在标准教科书的模型里，有一个唯一的最优均衡。模型假设，投机会拉动价格向
均衡价格移动，但投机因素不够强大到影响真实经济活动。在我看来，把这个假设放
在今天的现实世界里，它是不正确的。金融投机规模如此之大，以至于影响到真实经
济活动，并因此创造无数的短期均衡。

　　就长期来讲，全球经济可能存在多重均衡。短期内的情况可以决定哪个长期均衡
将最终胜出。金融市场的确在创造历史。在跨境资本流动（尤其是短期资本流动）以
及跨境商品流动两者之间，前者已经处于支配地位。

　　储蓄过剩拉升全球金融经济

　　在我看来，全球储蓄过剩是拉升全球金融经济的主要因素。全球范围的充足储蓄
，使得实物投资越来越难以获得高回报。于是，通过金融投机获取回报成为一个很有
吸引力的替代选择。风险资产需求的上升使这些资产的波动风险降低，从而使资产价
值上升。第一轮投机从技术上来讲和资产重估无关，也就是说，只要风险资产需求长
期高企，那么风险资产的价值就应该会更高。要判断这个风险偏好是周期性的还是长
久的现象，目前为时尚早。

　　老龄化、技术发展以及中国的工业化是当前全球储蓄过剩的主要原因。老龄化，
尤其是亚洲的老龄化，正在降低以创造就业为目的的投资需要，并同时提高储蓄率。
老龄化带来的储蓄过剩可能会持续１０年，甚至更长时间。

　　技术发展，尤其是ＩＴ业的长足发展，降低了劳动力在全球经济中的讨价还价能
力。它在全世界范围带来了收入分化。ＩＴ业的快速发展降低了劳动力需求，特别是
在服务行业；它让制造业变得没有国界。在劳动力过剩的情况下，劳动者成为价格接
受者，收入分化也就不可避免。

　　高收入人群倾向于高储蓄，尤其是他们有大量金融资产需求。这可以部分解释金
融资产价值在ＧＤＰ中所占比重上升的现象。

　　中国的工业化为全球储蓄率带来很大的变化。中国的净储蓄率大约是全球平均水
平的３倍。一个正在经历工业化的国家应该有高储蓄率，因为它处在财富积累的初期
阶段。中国的计划生育政策，１９４９年私有财产的没收，以及官僚对资源的支配权
力，使中国的储蓄率更高了。过去２０年里，中国储蓄率的上升可能使全球净储蓄率
提高了３个百分点。

　　金融市场使增长最大化

　　全球金融系统把资金分配给那些有能力并想要花费的人，从而带来增长最大化。
其中主要的受益者是盎格鲁－撒克逊国家、中国以及印度。持境外资金或实物资产（
比方说房地产）所获取的风险收益的降低，使大规模的资金重新分配成为可能。

　　全球金融系统甚至会预先考虑到一些问题。资产价格时常得以修正，以预防潜在
的风暴。尽管美国的经常账户赤字很大，但是美元依然走强，看来是意在控制美国的
通货膨胀，以防美联储采取过高的利率政策；同时也重新刺激日本经济，因为日本需
要货币走弱带来适度通胀。当高油价对增长的负面冲击越来越明显，市场开始压低油
价，以缓冲油价高涨对全球增长的冲击。

　　不管何时，不论何处，当某个问题对全球经济形成严重威胁时，全球金融系统似
乎都可以开出必需的药方来控制局面（通常是以调高或降低货币价值、债券利息或商
品价格的形式）。每当市场上出现某种焦虑，它很可能只是一场虚惊，因为市场的焦
虑本身会引发全球金融系统做出回应来解决问题。就这一点而言，全球金融系统究竟
有没有可能失灵呢？当前货币紧缩政策不可能成为全球金融系统失灵的罪魁祸首，各
国央行的紧缩幅度看起来是恰到好处的。全球不平衡在我看来也不可能是导致失灵的
祸因，因为当前全球的储蓄过剩似乎给金融系统提供了充足的资金来源来维持现状。

　　在我看来，全球增长的代价是风险溢价的降低。只要风险溢价得以继续降低，金
融市场就能够使资金毫不费力地在世界范围流动，从而维持增长。然而现在风险溢价
继续降低的空间已经很小，我认为，一场震荡足以引发降低风险的交易，从而使当前
的经济周期走向尽头。

　　“笨钱”延续投机

　　当市场波动性降低时，投机的成功几率也降低了。比方说，过去两年对冲基金的
相对低收益率，说明投机资本的回报在降低。

　　市场价格波动已经成为投机赢利的一个新来源。一个典型的例子是当前的黄金牛
市。黄金市场充斥着看涨期权，以及来自中东石油出口收入和各国央行的大量买入。
当市场不可避免地进行调整，“聪明钱”就会首先抽身出来。在其他市场我们也能看
到同样的情况。

　　在我看来，“笨钱”可以划归慢钱这一类。当一个市场上扬时，笨钱最初是谨慎
的；只有在市场快封顶时，对利润的贪欲战胜了对风险的惧怕，笨钱才会跳进这个市
场。而当市场下滑时，笨钱对风险的惧怕胜过对利润的贪欲，为了扭转局势，它就会
撤出来。与“笨钱”相反，“聪明钱”有一套基本投资战略，在市场走低时，会采取
保留态度和“止损”原则。但是，只有当市场有足够的“笨钱”，“聪明钱”才可能
存在。

　　“聪明钱”不断从“笨钱”中套利，这种均衡状态不会长期持续下去；但是，我
认为这个时间框架不好量化：当前全球经济现状可能会持续两年、五年甚至十年——
没人知道具体的时间。最可能结束当前均衡状态的，是一场可以把“笨钱”吓走的震
荡。在我看来，一场全球范围的突发性传染病、大规模金融欺诈的曝光，或者是社会
底层的动乱，可能带来这样的震荡

来源：财经时报