My Diary 66 --- 喜忧参半展望2005 即将过去的2004年可以说是有惊无险。由于主要发达国家和地区长期的低利率导致几乎所有金融资产的价格高估，同时这种极度宽松的货币政策也让市场累积了大量的政策性的通货膨胀和财政赤字，并打压和扭曲了投资者对股票和债券市场的风险定价。有意思的是种种market shocks，如令人挠头的地缘政治，持续上涨的原油价格，居高不下的美国债务，狂跌不止的美元汇率和失去平衡的地区增长，现在看来并没有对全球经济和金融市场造成多大的损失。唯一让市场津津乐道的失败者好象就是新加坡的中航油和那位北大MBA毕业的CEO陈久霖。 展望2005年，市场仍将延续04年喜忧参半的增长势头，回落的石油价格和贬值的美元将继续驱动中国和美国成为全球经济的双头马车。在我看来，2005全球金融市场有三个热点问题：美国的债务负担极限，地区间经济增长不平衡和美元的储备货币地位。这三者之间息息相关，你中有我，我中有你，因此在下文分析和解释的过程中难免有所交错，这儿先提请各位看官和读者注意了。 要完整理解美国的国债负担问题，我们有必要回顾一下相关的历史，所谓历史是未来的一面镜子。早在经济大萧条（The Great Depression）之前，美国货币政策制订者相信经济衰退起着一种有效的“清洁(Cleansing)”作用，它将经济膨胀过程中过剩的产能排除出生产体系，从而恢复经济成长的均衡。这种消极的态度也与央行在“金本位”的货币制度下有限的政策干预能力有关。然而大萧条和1935年出版的Keynes的《The General Theory of Employment, Interest and Money》彻底改变了那些处于研究和实践前沿的Economists和Policymakers的理解和思路。自此，通过各种主动干预市场的货币政策（包括财政赤字）来实现经济增长和Smooth Out Economic Downturns成为各主要工业国家在过去40年中抵御Economic Recessions的法宝。然而，随之而来也有日益增长的财政赤字和围绕美国国债负担限度的辩论。90年代早期，市场曾怀疑巨大的预算赤字，回落的美元汇率和深陷房地产危机的银行业已经让政府举足无措了，但是90年代中期的Equity Bubble却再次证明了宽松的货币政策和弱势美元确实能够刺激经济复苏并改善公共财政。结果是，这些积极的政策干预为美国政府和Fed 应对2000年的Dot Com Bubble Burst埋下了许多后续手段，从而成功的防止美国版的日本经济衰退的上演。今天，美国的联邦财政赤字虽然已经高达GDP的3.5%，美元的汇率和利率仍然有下调空间，国内的银行坏帐率处于历史最低点，银行，企业和消费者也有足够的capacity和willingness进行借贷和消费，加上全球经济和金融市场并未遭受类似Asia Crisis和 Long-Term Capital Management Failure的打击，我们有足够的理由相信类似90年代末期的Economic Recession不会在2005重演。另外，美元的国际储备货币地位本质上允许美国人给自己挖一个很深的债务大坑，剩下只是那些包括中国在内的外国投资者愿意往这个坑里砸多少钱的问题了。 在地区间经济增长不平衡的背后，我们也可以看到各国政府的影子。政府的干预已经使得正常的市场调节在很大程度上失效了，这点尤其反映在美国和亚洲各国的经济互动上。Fed长达三年的低利率虽刺激了美国消费者的胃口，但是国内的储蓄率也降至自1930年来的最低点。低储蓄，高消费的直接结果不仅是低投资并进而影响美国的长期经济增长潜力，也导致了现在令人叹为观止的“Twin Deficits” 。就亚洲国家而言，人为的货币价值低估不可否认的给这个地区的经济快速成长带来比较优势和大量的外汇储备，而这些过剩的外汇最终又回流到美国，从而支撑了美元摇摇欲坠的地位，延长了美国的低利率周期和导致了美国的资本项下的巨额逆差。然而这种相对汇率贬值将最终导致本地区的通货膨胀，届时亚洲国家将不会继续成为美元拥趸，因此美元的长期看跌也就不难理解了。值得注意的是，这种基于“纸币交换货物”国际贸易看似问题多多，但并不意味着2005年亚洲，特别是中国将会有大的汇率调整，因为任何货币危机引发的全球经济衰退也都将进而削弱美国的经济和进口能力。这后一点正是亚洲国家近年来经济增长的原动力，因此货币政策的大幅调整明显不符合亚洲各国的经济利益。此外，国际间贸易不平衡从根本上要求缩小美国和其他经济实体间的经济增长的Gap，但是存在问题仍然是美国经济相对与日本和欧洲的强大成长潜力，特别是考虑了人口因素。总体来讲，要解决美国的Current Account Deficit只有美国经济减缓甚至是经济衰退才行的通，但这不意味着大量的国际资本将逃离美国，因为在这个需求不足的经济环境下，美元贬值即是资本赤字的必然结果，同时也迫使欧洲和日本更多的考虑如何增加促进经济增长，扩大国内需求能力。 最后，我相信美元在可预见的未来继续扮演国际储备货币的角色，当然主要贸易盈余国家已经纷纷考虑外汇储备资产的重新组合和Diversification。比如，中国的国家外汇储备在2004年的头十个月增加了139 billion，然而对美元的净投资仅31billion，连零头都不到。另外，俄罗斯也考虑步中国的后尘，以免自己辛辛苦苦攒下来的石油美元受到美国的牵制。不过，放眼全球市场，只有Euro有望取代美元的地位，但是欧元有它明显的先天不足。欧元区虽然在总体经济势力上可与美国相匹敌，但其在政治上并不统一，特别是在全球事务的发言权远逊于U.S.A。另外很重要的一点是，欧洲区内的金融市场缺乏美元的depth和liquidity，而这就是为什么只有20%的世界外汇储备是以欧元的形式存在的。因此，美元的国际储备货币角色虽然已经面临各种挑战，我们仍然不能期望在未来的5-10年内找它的替代者。 俗话说：“金鸡报晓”。2005这个中国传统的农历乙酉鸡年还有颗吉星叫做“金匮”，它代表着财帛。我衷心希望这“金鸡”和“金匮”的双保险能给全球经济和金融市场带来好的运势和惊喜。 写于2004年12月27日多伦多